두 학술지가
퇴짜 놓은 공식
1973년 4월 26일, 곡물 거래소가 흡연실로 쓰던 방에서 시카고의 옵션 거래소가 문을 열었다. 한 달 뒤, 거기서 거래되는 것의 값을 매기는 법을 가르칠 논문이 나왔다. 두 학술지가 이미 그 논문을 물렸고, 첫 번째는 읽어 보지도 않았다.
흡연실, 학술지, 그리고 하나의 공식
물리학자에서 컨설턴트로 옮겨 간 피셔 블랙과 젊은 교수 마이런 숄즈는 1970년에 이미, 여러 세대의 경제학자가 찾아 온 것을 손에 쥐고 있었다. 콜옵션의 가치를 주는 닫힌 형태의 공식이었다. Journal of Political Economy는 심사에 부치지도 않고 그것을 물렸다. Review of Economics and Statistics도 뒤이어 물렸다. 유진 파마와 머턴 밀러가 나선 끝에야 첫 학술지가 서류를 다시 열어, 1973년 5-6월 호에 「The Pricing of Options and Corporate Liabilities」를 실었다.
그 사이 1973년 4월 26일, 시카고 옵션 거래소가 이웃 곡물 시장이 흡연실로 쓰던 방에서 문을 열었다. 첫 장에서는 열여섯 종목에 911계약이 거래되었고, 모두 콜옵션이었다. 풋옵션은 그로부터 4년이 더 지나야 허용된다. 이론과 그 시장은 이렇게 한 달 차이로, 서로 짜지도 않은 채 태어났다.
이 공식은 아무것도 예측하지 않는다. 옵션은 주식과 차입으로 짠 포트폴리오를 끊임없이 다시 맞추어 복제할 수 있으며, 따라서 그 값은 복제 비용일 수밖에 없다고 확인할 뿐이다. 주식의 기대수익률은 거기서 사라진다. 어떤 화면에도 표시되지 않는 단 하나의 양만이 남는다. 변동성이다.
이론이 제 시장을 만들 때
성공은 우선 기계의 모습으로 왔다. 텍사스 인스트루먼츠가 이 공식을 넣은 계산기를 팔았고, 시카고의 거래장에는 그 기계를 든 트레이더들이 곧 돌아다녔다. 숄즈가 사용료를 요구하자, 회사는 공식이 공공의 것이라 답하며 한 대 사시라고 권했다. 1997년 노벨 경제학상은 숄즈와 로버트 머턴에게 돌아갔다. 블랙은 두 해 앞서 세상을 떠났다.
더 깊은 교훈은 마음을 불편하게 한다. 변동성만이 유일한 미지수이므로, 시장은 결국 절차를 뒤집었다. 변동성으로 값을 셈하는 대신, 값에서 변동성을 읽는다. 그리하여 공식은 옵션이 호가되는 언어가 되었다. 곧 서술이라기보다 하나의 약속이다. 그리고 노벨상 이듬해, 숄즈와 머턴이 파트너로 있던 LTCM은 구제를 받아야 했다. 끊임없는 복제는 언제나 유동적인 시장을 전제하며, 그것은 법칙이 아니라 가정이다.
공식은 제가 만난 시장을 늘 서술하지는 않는다. 때로는 제 뒤를 따르는 시장을 만들어 낸다.