La formule que deux revues
avaient refusée
Le 26 avril 1973, un marché d'options ouvre à Chicago dans l'ancien fumoir du marché des céréales. Un mois plus tard paraît l'article qui apprendra à en fixer les prix. Deux revues l'avaient refusé, dont la première sans même le lire.
Un fumoir, une revue et une formule
Fischer Black, physicien devenu consultant, et Myron Scholes, jeune professeur, tiennent dès 1970 ce que des générations d'économistes avaient cherché : une formule fermée donnant la valeur d'une option d'achat. Le Journal of Political Economy la rejette sans même la soumettre à lecture. La Review of Economics and Statistics la rejette à son tour. Il faudra l'intervention d'Eugene Fama et de Merton Miller pour que la première revue rouvre le dossier et publie « The Pricing of Options and Corporate Liabilities » dans sa livraison de mai-juin 1973.
Entre-temps, le 26 avril 1973, le Chicago Board Options Exchange ouvre ses portes dans une salle que le marché des céréales voisin utilisait comme fumoir. La première séance traite 911 contrats sur seize valeurs, uniquement des options d'achat : les options de vente ne seront autorisées que quatre ans plus tard. La théorie et son marché naissent ainsi à un mois d'intervalle, sans s'être concertés.
La formule ne prédit rien. Elle constate qu'une option peut être répliquée par un portefeuille d'actions et d'emprunt, réajusté en continu, et que son prix ne peut donc être que le coût de cette réplication. Le rendement espéré de l'action en disparaît. Ne subsiste qu'une seule grandeur qu'aucun écran n'affiche : la volatilité.
Quand la théorie fabrique son marché
Le succès fut d'abord matériel. Texas Instruments commercialisa une calculatrice programmée avec la formule, et l'on vit bientôt les opérateurs circuler dans la corbeille de Chicago l'appareil en main. Scholes réclama des droits ; l'entreprise répondit que la formule appartenait au domaine public et lui suggéra d'en acheter une. En 1997, le prix Nobel d'économie récompensa Scholes et Robert Merton : Black était mort deux ans plus tôt.
La leçon est plus troublante. Comme la volatilité demeure la seule inconnue, le marché finit par renverser l'usage : on cesse de calculer un prix à partir d'une volatilité pour lire une volatilité dans un prix. La formule est ainsi devenue la langue dans laquelle les options se cotent, c'est-à-dire une convention davantage qu'une description. Et l'année qui suivit le Nobel, le fonds LTCM, où Scholes et Merton étaient associés, dut être secouru : la réplication continue suppose un marché toujours liquide, ce qui est une hypothèse et non une loi.
Une formule ne décrit pas toujours le marché qu'elle trouve. Il arrive qu'elle fabrique celui qui la suit.