Le fonds des prix Nobel
que New York dut sauver
Le 23 septembre 1998, quatorze établissements financiers s'engagent à injecter 3,6 milliards de dollars dans un fonds spéculatif dont la chute menaçait aussi leurs propres comptes. Son nom, Long-Term Capital Management, disait peu de chose au grand public ; ses associés comptaient pourtant deux prix Nobel d'économie.
Trente dollars de dette pour un dollar de capital
Long-Term Capital Management naît en février 1994 sous la direction de John Meriwether, ancien vice-président de Salomon Brothers. Robert Merton et Myron Scholes, couronnés du prix Nobel d'économie en 1997 pour leur méthode d'évaluation des options, figurent parmi ses associés. Le pari tient en une phrase : exploiter de minuscules écarts de prix entre titres voisins, censés se résorber avec le temps. Pour que de si petits gains comptent, le fonds les multiplie par l'emprunt : fin 1997, il détient environ trente dollars de dette pour un dollar de capital.
Cette mécanique suppose des marchés calmes. En août 1998, la Russie dévalue sa monnaie et suspend le paiement de sa dette. Les investisseurs se ruent vers les titres les plus sûrs, et les écarts que le fonds comptait voir se refermer s'élargissent. Il perd 44 % de sa valeur sur le seul mois d'août. Le 18 septembre, ses dirigeants appellent William McDonough, président de la Réserve fédérale de New York. Le 22 au soir, les grandes banques sont réunies dans ses locaux ; l'accord se conclut le lendemain vers 18 heures. Quatorze établissements apportent environ 3,6 milliards de dollars en échange de 90 % du fonds, deux autres invités déclinant.
La Réserve fédérale n'a pas prêté un dollar. Devant le Congrès, le 1er octobre, Alan Greenspan insiste : aucun fonds fédéral engagé, aucune promesse faite, aucune banque contrainte. Elle a seulement réuni les créanciers, car on redoutait qu'une liquidation précipitée de positions aussi vastes ne dérègle des marchés déjà tendus.
Le risque que les modèles ne voient pas
Les modèles du fonds s'appuyaient sur l'histoire des prix : ils mesuraient comment les marchés s'étaient comportés, non comment ils se comporteraient si tous les acteurs voulaient sortir en même temps. Or d'autres institutions détenaient des positions voisines, de sorte que chaque vente aggravait la perte de la suivante. Le danger ne résidait pas dans un pari isolé, mais dans leur ressemblance, démultipliée par le levier.
Le dénouement est moins noir que sa légende : les positions ont été dénouées par étapes sous une nouvelle direction, et les banques ont récupéré leur mise en totalité avant la fin de 1999, tandis que les associés d'origine subissaient l'essentiel de la perte. L'épisode laisse pourtant une question ouverte, celle de la taille à partir de laquelle un acteur privé endetté devient trop lié aux autres pour tomber sans conséquence, question que la crise de 2008 reposera à bien plus grande échelle.
Un risque se mesure sur le passé, mais il se paie le jour où tous veulent sortir par la même porte.