2008년 서브프라임 붕괴를 내다본 것으로 유명한 마이클 버리는, 반도체 기업 엔비디아와 자산운용사 아폴로, 그리고 일론 머스크의 인공지능 기업 xAI를 잇는 금융 구조를 두고 '푸가지', 곧 가짜라고 불렀다. 그 경고의 핵심에는, 신용 위험이 결국 수백만 미국인의 은퇴 자금 위에 얹히는 고리가 있다.
1 순환 구조
54억 달러어치의 칩이 어떻게 거의 닫힌 고리로 변하는가.
기구(SPV)
발로르가 엔비디아 칩을 사려 54억 달러를 모으다
2026년 1월, 발로르 에쿼티 파트너스는 특수목적기구 발로르 컴퓨트 인프라스트럭처를 통해 54억 달러를 모았다. 이 기구는 엔비디아 GB200 프로세서 10만 개 이상을 사들인 뒤, 그록 모델을 학습시키도록 xAI 자회사에 리스한다. xAI는 그렇게 자신의 대차대조표를 무겁게 하지 않고 막대한 연산력을 얻는다.
고리의 세 마디
①
엔비디아는 자사 칩을 사들이는 그 기구에 약 19억 달러를 지분으로 투자하면서, 54억 달러의 매출을 즉시 장부에 올린다.
②
아폴로는 35억 달러의 부채 금융을 대고, 그것을 유동화한 뒤 자사 보험사 아테네에 넘긴다.
③
아테네는 미국의 저축자, 흔히 은퇴자에게 연금을 판다. 이제 그들의 납입금이 이 연산 인프라를 떠받친다.
고리
엔비디아는 자사 칩을 사들이는 기구에 자본을 대고, 그 판매를 매출로 잡으며, 신용 위험은 그다음 은퇴 연금 쪽으로 옮겨 간다. 버리가 문제 삼는 것은 불법이 아니라 바로 이 순환성이다.
2 '푸가지': 버리의 주장
버리는 사기를 주장하지 않는다. 조직된 불투명성을 말한다.
버리의 표현
대차대조표 밖으로, 시장 가격에서 멀어진 채 옮겨진 위험
자신의 블로그 '카산드라 언체인드'와 X에서, 버리는 그가 보기에 여덟에서 열두 단계에 걸쳐 설계된 구조를 묘사한다. 신용 위험을 큰손들의 대차대조표에서, 관측 가능한 시장 가격에서 멀리 떼어 내, 끝내 그것을 택하지 않은 사람들에게 옮기는 구조다.
위험은 사라지지 않았다. 다만 손이 바뀌었을 뿐이다. 큰손들의 대차대조표에서 수백만 은퇴자의 연금으로.
3 엔론과의 평행선, 그리고 그 한계
비교는 솔깃하지만, 한 가지 결정적인 지점에서 오도한다.
2001년의 메아리
엔론의 부외 기구가 드리운 그림자
일부 관측자는 이 구조를, 엔론이 2001년 극적인 파산 전 부채와 손실을 감추는 데 쓴 특수목적기구에 빗댄다. 공통점은 흐름의 불투명성과 순환성이다. 그러나 그 차이는 본질적이다.
엔론, 2001
입증된 회계 사기: 조작된 대차대조표, 허구이거나 부풀려진 자산, 주가 조작에 기댄 이익. 엔론은 손실을 적극적으로 감췄다.
AI 구조, 2026
합법적이고 공개된 거래: 흐름은 공개되어 규제 당국에 등록되고, 자산은 실재하며(수요가 강한 고가의 칩), 매출도 진짜다. 이것은 사기가 아니라 허가된 위험의 이전이다.
진짜 쟁점
이런 구조는 합법적이며, 대규모 AI 인프라 구축에서 점점 흔해지고 있다. 따라서 쟁점은 합법성이 아니라, 위험을 떠안는 이들을 향한 투명성이다.
4 저축에 닥치는 진짜 위험
사기가 없다고 해서 고리의 취약성이 사라지는 것은 아니다.
🔥
xAI의 현금 소진
매달 약 10억 달러 소진, 2025년 64억 달러 손실.
🏝️
버뮤다의 아테네
약 2,170억 달러 자산이 미국의 통상 규제 밖, 버뮤다의 전속 보험사로 옮겨졌다.
📉
가격 없는 자산
포트폴리오의 34.7%인 1,030억 달러가 '레벨 3'로 분류되고, 레버리지는 16.6배.
두 가지 큰 취약점
①
xAI에 대한 의존. AI 수익화가 투자 속도를 따라가지 못하거나, GB200 칩이 새 세대에 밀려 구식이 되면, 리스 사슬이 약해지고 레버리지가 손실을 키운다.
②
저축의 노출. 미래의 은퇴자 대부분은 자신의 연금이 변동성 큰 기술 베팅을 떠받친다는 사실을 알지 못한다. 문제는 합법성이 아니라 충분한 설명에 따른 동의다.
비대칭 포지션
버리 자신을 포함한 노련한 투자자들은 공매도 포지션을 잡았다. 심각한 조정이 오면 그 포지션은 큰 이익을 내고, 보통의 은퇴 포트폴리오는 손실을 떠안을 것이다.