Michael Burry, célèbre pour avoir anticipé l'effondrement des subprimes en 2008, a qualifié de « fugazi », c'est-à-dire de factice, un montage de financement reliant le fabricant de puces Nvidia, le gestionnaire d'actifs Apollo et xAI, la société d'intelligence artificielle d'Elon Musk. Au cœur de son alerte : un circuit où le risque de crédit finit par reposer sur l'épargne-retraite de millions d'Américains.
1 La mécanique circulaire
Comment 5,4 milliards de dollars de puces se transforment en un circuit presque fermé.
Le véhicule
Valor lève 5,4 milliards de dollars pour acheter des puces Nvidia
En janvier 2026, Valor Equity Partners a levé 5,4 milliards de dollars via un véhicule ad hoc, Valor Compute Infrastructure. Ce véhicule acquiert plus de 100 000 processeurs Nvidia GB200, puis les loue à une filiale de xAI pour l'entraînement du modèle Grok. xAI obtient ainsi une puissance de calcul considérable sans alourdir son propre bilan.
Les trois maillons du circuit
①
Nvidia investit environ 1,9 milliard de dollars en fonds propres dans le véhicule qui achète ses propres puces, et comptabilise dans le même temps 5,4 milliards de dollars de chiffre d'affaires immédiat.
②
Apollo apporte 3,5 milliards de dollars de financement par la dette, qu'il titrise puis loge auprès de son assureur Athene.
③
Athene vend des rentes à des épargnants américains, souvent des retraités, dont les versements adossent désormais cette infrastructure de calcul.
La boucle
Nvidia capitalise le véhicule qui achète ses puces, enregistre cette vente comme un revenu, puis le risque de crédit migre vers des rentes de retraite. C'est cette circularité, et non une illégalité, que Burry juge problématique.
2 « Fugazi » : la thèse de Burry
Burry n'allègue pas de fraude, mais une opacité organisée.
Le mot de Burry
Le risque déplacé, hors des bilans et des prix de marché
Sur son blog « Cassandra Unchained » et sur le réseau X, Burry décrit une structure conçue, selon lui en huit à douze étapes, pour éloigner le risque de crédit des bilans des grands acteurs, hors des prix de marché observables, et le faire porter en bout de chaîne par des personnes qui ne l'ont pas choisi.
Le risque n'a pas disparu : il a simplement changé de mains, des bilans des grands acteurs vers les rentes de millions de retraités.
3 Le parallèle Enron, et ses limites
La comparaison est tentante, mais elle trompe sur un point décisif.
Mémoire de 2001
L'ombre des véhicules hors bilan d'Enron
Certains observateurs rapprochent ce montage des entités ad hoc qu'Enron utilisait pour dissimuler dettes et pertes avant sa faillite retentissante de 2001. Le point commun tient à l'opacité et à la circularité des flux. La différence, elle, est essentielle.
Enron, 2001
Une fraude comptable avérée : falsification des bilans, actifs fictifs ou survalués, gains reposant sur la manipulation des cours. Enron dissimulait activement ses pertes.
Le montage IA, 2026
Des opérations légales et déclarées : les flux sont publics et enregistrés auprès des régulateurs, les actifs sont réels (des puces de forte valeur et à la demande soutenue) et les revenus sont effectifs. Il ne s'agit pas d'une fraude, mais d'un transfert de risque autorisé.
Le vrai sujet
Ces structures sont légales et de plus en plus courantes dans les grands projets d'infrastructure d'intelligence artificielle. L'enjeu n'est donc pas la légalité, mais la transparence envers ceux qui en supportent le risque.
4 Les risques réels pour l'épargne
L'absence de fraude n'efface pas la fragilité du circuit.
🔥
Trésorerie de xAI
Près d'un milliard de dollars consommés par mois, et 6,4 milliards de pertes en 2025.
🏝️
Athene aux Bermudes
Environ 217 milliards de dollars d'actifs déplacés vers un captif aux Bermudes, hors réglementation américaine habituelle.
📉
Actifs sans prix
103 milliards de dollars, soit 34,7 % du portefeuille, classés « niveau 3 », avec un levier de 16,6 fois.
Deux vulnérabilités majeures
①
Dépendance à xAI. Si la monétisation de l'IA ne suit pas le rythme des investissements, ou si les puces GB200 sont rendues obsolètes par une nouvelle génération, la chaîne de location se fragilise et le levier amplifie les pertes.
②
Exposition de l'épargne. La plupart des futurs retraités ignorent que leur rente adosse des paris technologiques à forte volatilité. La question n'est pas la légalité, mais le consentement éclairé.
Positions asymétriques
Des investisseurs avertis, dont Burry lui-même, ont pris des positions vendeuses. En cas de correction sévère, ces positions généreraient d'importants profits, tandis que les portefeuilles de retraite ordinaires subiraient les pertes.