많은 이가 지켜보는 한 수치가 방금 뒤집혔다. 주식이 내는 수익과 국채가 내는 수익 사이의 격차가, 한때 넓었던 그것이 0에 가깝게 좁혀졌다. 사분의 일 세기 만에 처음으로, 주식을 보유하는 일이 국채 대비 추가 위험을 거의 보상하지 못한다. 고전적인 경고 신호다. 그런데도 돈은 사상 최대의 속도로 주식으로 몰린다. 이 자료는 그 역설을 그리고, 위험 프리미엄이 무엇인지 설명한 뒤, 정직함을 지킨다. 신호 자체가 논쟁적인 지표라는 사실을.
1 오늘의 신호
사실: 채권이 주식을 따라잡는다.
사실
위험 프리미엄이 사라졌다
닷컴버블 붕괴 이후 처음으로 미국 국채가 주식과 거의 같은 수익을 낸다. S&P 500의 '이익수익률'(주가 대비 이익)은 약 4.6%, 10년물 국채 수익률은 약 4.5%다. 주식 위험에 기대되는 추가 보상을 측정하는 이 둘의 격차가 0.2%p 아래로 떨어졌다. 일부 측정에서는 심지어 음수다. 이것은 고전적인 고평가 경고다. 시장이 위험을 거의 보상하지 않는다.
2 위험 프리미엄
정의: 위험의 가격.
정의
위험에 대해 요구하는 보상
'주식 위험 프리미엄'은 '무위험'으로 여겨지는 국채 대신 주식을 보유하기 위해 투자자가 요구하는 추가 수익이다. 주식은 떨어질 수 있고, 기업은 실망시킬 수 있으며, 배당은 삭감될 수 있다. 이 불확실성을 받아들이는 대가로, 사람들은 채권의 보장된 수익보다 더 많은 것을 요구한다. 역사적으로 그 프리미엄은 3~5%p 안팎이었다. 이것이 이론상 위험을 감수하는 이유다. 초과분이 없다면 왜 감수하겠는가? 프리미엄이 녹아내리면 그 질문은 구체적이 된다.
3 깜빡이는 계기
수치: 2000년 이후 최저.
수치
사분의 일 세기 만에 최저인 격차
프리미엄을 가늠하는 가장 단순한 방법은 주식의 이익수익률에서 채권 수익률을 빼는 것이다. 이제 0.2%p 아래인 그 결과는 닷컴버블 이후 최저다. 다시 말해, 주식과 채권을 갈라놓던 안전 마진이 거의 사라졌다. 주식이 예전보다 덜 버는 것이 아니다. 15년간의 초저금리 뒤, 채권이 다시 많은 수익을 낸다는 것이다. 비교의 기준점이 편을 바꿨다.
S&P 500 이익수익률
≈ 4.6%
지수 주가 대비 기대 이익.
미국 10년물 수익률
≈ 4.5%
무위험으로 여겨지는 국채: 격차가 0.2%p 아래로.
4 TINA에서 TARA로
전환: 채권이 다시 대안이 된다.
전환
'대안이 없다'에서 '합리적 대안이 있다'로
15년 동안 하나의 문구가 시장을 요약했다. TINA, '주식 말고는 대안이 없다(There Is No Alternative)'. 채권은 거의 아무것도 내지 않았고, 주식이 수익을 기대할 유일한 길이었다. 그 시대는 끝났다. 이제 전략가들은 TARA, '합리적 대안이 있다(There Are Reasonable Alternatives)'를 말한다. 4.5%를 보장하는 국채가 다시 주식의 진지한 경쟁자가 된다. 기계적으로 주식으로 밀어붙이던 논리가 더 이상 스스로 성립하지 않는다.
5 그런데도 사들인다
역설: 자금 유입이 기록을 깬다.
역설
이토록 주식에 노출된 적이 없다
프리미엄이 사라지는 것을 보면 투자자들이 주식을 줄일 것이라 기대할 수 있다. 그 반대가 벌어지고 있다. 미국 가계의 금융자산 중 주식 비중이 사상 최고인 약 47%에 이른다. 2008년 저점의 겨우 9%와 대비된다. 상장지수펀드는 1월 이후 약 1조 2,000억 달러를 끌어들였고, 이는 이전 최고 속도보다 약 45% 빠르다. 개인 거래량은 2년 전의 두 배다. 신호는 깜빡이고, 돈은 계속 흐른다.
상장지수펀드로의 자금 유입
≈ 1.2조 달러
2026년 1월 이후; 이전 최고 속도보다 약 45% 위.
주식 비중(미국 가계)
≈ 47%
금융자산 중: 사상 최고, 2008년 대비 3배.
6 자동 조종
첫 번째 설명: 귀 기울이지 않는 수요.
메커니즘
일부 자금은 가격을 보지 않고 산다
이 자금의 일부는 그저 신호에 귀 기울이지 않는다. 매달 연금 납입금은 밸류에이션이 어떻든 자동 이체로 주식에 투자된다. 인덱스펀드는 주식이 비싼지 판단하지 않고 지수 전체를 사들인다. 이 '가격에 둔감한' 수요는 위험 프리미엄을 묻지 않는다. 사도록 프로그램되었기에 산다. 시장의 자동 조종 장치가 깜빡이는 불빛과 무관하게 상승을 계속 떠받친다.
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이 '자동 조종'은 이웃한 분석의 핵심이다.
지수는 더 이상 피난처가 아니다. 패시브 투자가 가격을 결코 판단하지 않고 가장 큰 종목을 사들이는 곳이다.
7 안심시키는 편향
두 번째 설명: 최근 과거가 나침반이 된다.
심리
15년간 이긴 주식
또 다른 동력은 행동적이다. 2008년 위기 이후 주식은 해마다 채권을 크게 이겼다. 뇌는 외삽한다. 오른 것은 계속 오르리라. 이것이 최신 편향이며, 놓칠까 봐 두려운 마음(그 유명한 FOMO)과 스스로를 먹여 살리는 가격의 관성이 이를 강화한다. 추상적인 통계 신호 앞에서, 15년간의 이익이라는 체험된 경험이 더 무겁게 작용한다. 지금까지 신호를 무시하는 것이 이득이었기에, 사람들은 그 신호를 사들인다.
8 신호는 믿을 만한가
정직함: 신호는 논쟁적인 지표다.
핵심 뉘앙스
꼭 들어맞지 않는 두 가지를 비교하기
여기서 파국론에 저항해야 한다. 이익수익률과 채권 수익률의 직접 비교, 이른바 '연준 모형(Fed model)'은 이론적으로 논쟁적이다. 금융인 클리프 애스니스(Cliff Asness)는 그 결함을 보였다. 실질 값(인플레이션과 함께 자라는 기업의 이익)을 명목 값(채권의 고정 쿠폰)과 비교한다는 것이다. 무엇보다 주식의 이익은 시간이 흐르며 늘어나지만 채권의 쿠폰은 움직이지 않는다. 따라서 이익수익률은 주식의 실질 기대수익을 과소평가한다. 이것이 '합리적' 방어의 핵심이다. 장기적으로 이익 성장이 그 격차의 일부를 메운다.
9 신호가 말하지 않는 것
올바른 척도: 0 프리미엄이 폭락을 예고하지 않는다.
올바른 척도
비싼 시장은 오래 비쌀 수 있다
0, 심지어 음수인 위험 프리미엄이 임박한 붕괴를 알리는 것은 아니다. 역사가 보여준다. 비싼 시장은 여러 해 비싼 채로 있을 수 있다. 특히 이익이 실제로 자랄 때는 더욱. 신호가 말하는 바는, 더 겸허하게는, 안전 마진이 얇아졌고 앞으로 몇 년의 기대 주식 수익이 넉넉한 프리미엄 시기 뒤보다 통계적으로 더 낮다는 것이다. 신호는 시점의 예측이 아니다. 바람이 바뀔 때 가진 완충의 크기를 재는 척도다. 완충이 줄었을 뿐, 확실성이 는 것은 아니다.
10 현금의 역설
드러내는 세부: 두려움과 탐욕이 동시에.
드러내는 세부
기록적 노출 그리고 기록적 신중함
마지막 한 수치가 이 순간의 심리를 비춘다. 주식 노출이 기록에 이른 바로 그때, 미국 가계의 현금도 오르고 있다. 금융자산의 약 8%로, 30년 만의 최고 수준이다. 따라서 같은 투자자들이 크게 노출된 동시에 매우 신중하다. 상승에 참여하고 싶지만 안전 완충을 포기하고 싶지는 않은 것이다. 탐욕과 두려움이 같은 포트폴리오 안에 나란히 산다. 어쩌면 신호를 보면서도 게임에 남기로 택한 시장의 가장 정직한 표시일 것이다.
11 깜빡이는 신호를 사들이기
결론: 광기라기보다 하나의 베팅.
역설의 의미
'이번엔 성장이 값을 치를 것'이라는 베팅
깜빡이는 것이 보이는 경고 신호를 사들이는 일은 순전한 광기도 순전한 계산도 아니다. 그것은 구조적이면서 동시에 행동적인 베팅이다. 구조적인 것은 수요의 일부가 가격을 보지 않고 사기 때문이고, 행동적인 것은 15년간의 이익이 상승을 믿도록 가르쳤기 때문이다. 암묵적 베팅은 이익 성장이 격차를 메우리라는 것, 오늘 치른 높은 가격이 내일 정당화되리라는 것이다. 그 베팅은 옳을 수도 있다. 그러나 그것은 그 어느 때보다 얇은 안전 마진에 기댄다. 진짜 질문은 '시장이 떨어질까'가 아니라 '바람이 바뀌면 충격을 흡수할 무엇이 남는가'이다.
나침반
①
프리미엄이 사라졌다. 닷컴버블 이후 처음으로 주식이 채권 대비 위험을 거의 보상하지 못한다. 격차 0.2%p 아래, 평균 3~5%p 대비.
②
그런데도 사들인다. 사상 최대 주식 배분, 사상 최대 유입. 수요는 일부 가격에 둔감하고(자동 조종) 최신 편향에 이끌린다.
③
신호에는 한계가 있다. 지표는 논쟁적이고 0 프리미엄이 폭락을 예고하지 않는다. 안전 마진을 얇게 할 뿐이다. 이 자료는 논쟁을 제시하며 조언이 아니다.
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