주식 위험 프리미엄과 그 역전

주식 위험 프리미엄(영어로 equity risk premium)은 '무위험'으로 여겨지는 투자, 대개 국채 대신 주식을 보유하기 위해 투자자가 요구하는 추가 수익이다. 주식은 떨어질 수 있고 기업은 실망시킬 수 있다. 이 불확실성을 받아들이는 대가로, 사람들은 채권의 보장된 수익보다 더 많은 것을 요구한다. 역사적으로 그 초과분은 3~5%p 안팎이었다. 이것이 이론상 위험을 감수하는 이유다. 프리미엄이 없다면 감수할 이유가 없다.

'진짜' 프리미엄은 관측되지 않는다. 알 수 없는 미래 수익에 달려 있기 때문이다. 그래서 근사한다. 가장 흔한 방법은 주식의 '이익수익률'(주가 대비 기업의 이익, 그 유명한 주가수익비율의 역수)에서 국채 수익률을 빼는 것이다. 주식이 이익 5%를, 채권이 4.5%를 낸다면 근사 프리미엄은 0.5%p다. 거칠지만 분명한 계기다. 그것이 0에 가깝게 떨어지면, 주식은 국채 대비 위험을 거의 보상하지 못한다.

이익수익률과 채권 수익률의 이 직접 비교에는 이름이 있다. '연준 모형(Fed model)'이다. 직관적이지만 이론적으로는 취약하다. 금융인 클리프 애스니스(Cliff Asness)가 그 결함을 보였다. 실질 값(인플레이션과 함께 자라는 기업의 이익)을 명목 값(채권의 고정 쿠폰)과 비교한다는 것이다. 무엇보다 이익은 시간이 흐르며 늘지만 쿠폰은 그대로다. 따라서 이익수익률은 주식의 실질 기대수익을 과소평가한다. 이 계기는 신호로는 유용하지만, 기계적 진리로 읽어서는 안 된다.

위험 프리미엄은 고정되어 있지 않다. 금리와 함께 움직인다. 채권이 거의 아무것도 내지 않을 때 주식 프리미엄은 넓어 보이고 주식이 앞선다. 이것이 'TINA' 국면(There Is No Alternative, 대안이 없다)이다. 금리가 오르면 채권이 다시 수익을 내는 투자가 되고, 주식 프리미엄은 압축되며, 'TARA' 국면(There Are Reasonable Alternatives, 합리적 대안이 있다)으로 넘어간다. 이 전환을 이름 붙이는 것은, 같은 주식 수준이 어제는 싸 보이고 오늘은 비싸 보일 수 있는 이유를 이해하는 것이다.