금융 자산 가운데 사모 신용은 그 평온함으로 두드러진다 : 꾸준한 수익, 그리고 상장 채권이나 주식 곁에서는 하찮아 보일 만큼 낮은 변동성이다. 이 평온은 안심을 주고, 비싸게 팔린다. 그러나 그것은 수상하다. 이 대출들은 거의 한 번도 거래되지 않기 때문이다 : 어떤 시장도 그 가격을 매기지 않는다. 자기 채권이 얼마인지를 추정하는 것은 대주 자신이다. 겉으로 드러난 평정은 위험의 부재가 아니다 ; 그것은 호가의 부재다. 그리고 한쪽이 다른 한쪽인 척한다.
1 그림자 속의 2조 달러
은행의 후퇴에서 태어나, 거대해진 시장.
부상
은행이 물러서면, 펀드가 대출한다
사모 신용이란 투자 펀드가 기업에 직접 내주는 대출을 가리킨다. 은행 시스템 밖, 상장 시장 밖에서 이루어진다. 2008년 이후 은행의 대대적 후퇴에서 태어났다. 규제(바젤 III)가 은행에게 위험한 대출을 보유하는 비용을 키웠을 때, 사모 신용은 중견기업 금융의 빈틈을 메웠다. 그 결과는 어지러울 정도다 : 10년 전 약 5천억 달러였던 시장이 2조 달러를 넘어, 열 배로 불었다. 아폴로, 블랙스톤, Ares, Blue Owl 같은 거대 운용사 한 줌이 그 대부분을 지배하며, 2026년 초 은행들은 중견기업 레버리지 금융의 약 90 %를 이 펀드들에 넘긴 상태였다.
전 세계 시장
약 2조 달러
사모 신용 규모, 2028년까지 3조 달러로 전망(FMI, FSB, Moody's).
성장
× 10
2008년 위기 이래 15년 만에.
돈이 몰려들고, 더 들어오려 한다
열기는 식지 않는다 : 2024년 말, 블랙록(BlackRock)은 거대 프랜차이즈를 세우려 운용사 HPS를 120억 달러에 인수했다. 무엇보다 사모 신용은 잔액이 5,300억 달러를 넘는 «반(半)유동성» 펀드를 통해 개인에게도 열린다. 자산군이 차원을 달리하는 것이다 : 기관 전유물이던 것이 일반 대중의 저축으로 들어온다.
2 의심스러운 평온
의문을 부르지 않기엔 너무 아름다운 규칙성.
드러난 평정
견줄 만한 모든 것보다 안정적이다
그래프 위에서 사모 신용은 놀라울 만큼 잔잔하다. 하이일드 채권이나 상장 대출이 시장의 변덕에 따라 오르내리는 곳에서, 사모 신용의 가치는 매끄럽게, 흔들림에 거의 무감각한 듯 미끄러진다. 투자자에게 이것은 강력한 판매 논거다 : 롤러코스터 없는 높은 수익. 그러나 이 안정성은 의문을 불러야 한다. 기초 자산 자체는 상장된 사촌들보다 조금도 더 안전하지 않기 때문이다.
거울이 보여 주는 증거
하나의 자연 실험이 이를 입증한다. 이 펀드 가운데 일부, 곧 증시에 상장된 BDC는 그 시세가 날마다 출렁인다 ; 다른 일부, 곧 직접 대출 펀드는 분기에 한 번만 평가된다. 그들이 보유한 자산은 거의 똑같다. 그런데 앞의 것이 뒤의 것보다 훨씬 큰 변동성을 보인다. 따라서 그 차이는 자산의 본성이 아니라, 그것을 표시하는 방식에서 온다. 사모 신용의 평온은 재료가 아니라 방법의 문제다.
3 모형가치 평가
거래가 없으면 가격도 없다 : 오직 추정만 있을 뿐.
mark-to-model
대주가 자기 채권의 가치를 스스로 추정한다
여기에 주제의 핵심이 있다. 사모 대출은 거의 한 번도 거래되지 않는다 : 차입자에게 내주어 만기까지 보유한다. 따라서 그것을 평가할 시장 가격이 존재하지 않는다. 국제통화기금(FMI)이 말하듯, «사모 시장의 대출은 거의 거래되지 않으므로 시장 가격으로 평가될 수 없다». 그 대신 운용사는 «모형가치 평가»(mark-to-model)에 기댄다 : 내부 가정을 바탕으로 채권의 «공정가치»를 스스로 추정하는 것이다. 회계상 이 자산들은 가장 불투명한 «Level 3», 곧 관측 불가능한 데이터에 근거한 평가에 속한다. FMI는 이를 거리낌 없이 «진부하고 주관적»(stale and subjective)이라 규정한다.
심판이자 당사자
상황은 기이하다 : 대출을 보유한 자가 곧 그 가치를 정하는 자이며, 이 가치가 그의 보수와 고객에게 내거는 성과를 결정한다. 반드시 악의는 아니지만, 구조상 그것은 이해 상충이다. «공정가치»는 더 이상 확인된 사실이 아니다 ; 그것은 그 값이 유리하기를 가장 바라는 당사자가 내리는 판단이다.
4 변동성 세탁
시장 가격으로 표시하지 않는다는 것은, 위험을 숫자에서 사라지게 할 만큼 매끄럽게 다듬는 일이다.
volatility laundering
실재하는 위험이, 호가의 부재로 세탁된다
가치가 호가되지 않고 추정되는 까닭에, 그것은 시장 충격에 반응하지 않는다 : «평탄화»되는 것이다. 견줄 만한 상장 자산이 15 % 떨어질 때, 사모 신용은 여러 분기에 걸쳐 나뉜 미미한 하락만 기록할 수 있다. 그리하여 보고되는 변동성은 인위적으로 낮아지고, 위험 조정 성과 지표는 돋보인다. 운용사 클리프 애스니스(Cliff Asness)는 이를 두고 신랄한 표현을 지어냈다 : «변동성 세탁»(volatility laundering). 그는 쓴다. 비유동성은 «한때 마땅히 결함으로 인정되었으나, 이제는 명백히 미덕으로 팔린다».
위험은 사라지지 않고, 숨는다
학계 연구가 그 직관을 뒷받침한다 : 수익을 «역평탄화»해 그 참된 변동성을 복원하면, 드러난 것보다 훨씬 큰 위험이 되살아난다. 위험은 제거되지 않았다 ; 시야에서 빼내어졌을 뿐이다. 그리고 보이지 않는 위험은 값이 매겨지지 않는 위험이다 : 투자자는 안전을 산다고 믿으며, 겉보기의 평온을 비싼 값에 치른다.
5 가려진 신호들
곤경이 표시에도, 부도에도 드러나지 않을 때.
사각지대
위험을 미리 보지 못하는 세 가지 방식
불투명은 평탄화에만 그치지 않는다. 첫째, «PIK»(payment-in-kind)의 기제다 : 곤경에 빠진 차입자가 이자를 현금이 아니라 추가 부채로 갚는 것이다 ; 서류상으로는 대출이 수익을 내지만, 실제로는 가라앉는다. 둘째, 평가의 분산이다 : 같은 대출 하나가 세 대주에 의해 액면가의 77, 82, 91 %로 동시에 표시되었다. 셋째, «선별적» 부도다 : 형식적 부도를 피하면서도 문제를 해결하지는 못하는 은밀한 구조조정, 일정 재조정, 부채 교환이다.
«공식» 부도
약 1 %
지급 누락률, 공식적이고 안심을 주는 수치.
실제 부도
약 5 %
구조조정과 PIK 전환까지 포함했을 때.
거짓말하는 시차
FMI는 2024년 말 사모 대주에게서 빌린 기업의 40 % 이상이 마이너스 현금흐름을 보였으나 표시는 그것을 반영하지 않았다고 지적한다 : 평가가 60~90일 지연되어 보고되기 때문이다. 정직을 위해 덧붙이자면, 이 분산은 흔히 조작보다 정보 비대칭에서 비롯한다 : 주간사가 차입자를 더 잘 안다. 그러나 관찰자에게 결과는 같다 : 곤경은 숫자에 뒤늦게, 그것도 도달한다면, 도달한다.
6 현실의 시험
2025년, 평온은 한순간에 금이 갔다.
첫 균열
평탄화된 가치가 갑작스러운 파산과 마주칠 때
평탄화된 가치의 본질은 미리 알리지 않는다는 것이다 : 버티고, 또 버티다가, 단번에 무너진다. 2025년이 그 사례들을 보여 주었다. 자동차 부품업체 First Brands는 9월에 파산했다. 부채는 약 110억 달러로 추정되고, 재고의 이중 담보 의혹이 따랐다 ; 여러 채권자가 자신의 노출을 한꺼번에 발견했다. 서브프라임 대주 Tricolor는 며칠 앞서 무너지며 JPMorgan에 약 1억 7천만 달러의 손실을 안겼고, 사기 수사가 배경에 깔렸다. 아직은 고립된 사례들이다 ; 그러나 그것들은, 드러난 안정성이 벼랑을 미리 보지 못했음을 일깨운다.
제이미 다이먼의 한마디
JPMorgan 회장 제이미 다이먼(Jamie Dimon)은 회자된 한 이미지로 그 불안을 요약했다 : «바퀴벌레 한 마리가 보이면, 아마 다른 것들도 있다». 이 비유는 경고로 통한다 : 가치가 호가되지 않는 세계에서는, 문제가 수면을 뚫고 터질 때에야 비로소 그것을 발견하며, 그것들이 고립된 것이라는 보장은 어디에도 없다.
7 진짜 평온의 몫
공정하게 보자 : 모든 평온이 눈속임은 아니다.
또 다른 측면
인내하는 자본, 강제 매도 없음
정직하려면, 사모 신용이 부분적으로는 실제로 더 안정적임을 인정해야 한다. 대주는 자기 채권을 만기까지 보유한다 : 강제 매도자가 없고, 시장 공황도, 증시의 폭락 때와 같은 헐값 투매의 악순환도 없다. 이 인내하는 자본은 은행이 더는 상대하지 않는 기업을 조달하며, 대주와 차입자 사이의 긴밀한 이해 일치를 갖춘다. 그리고 실현 손실은 역사적으로 낮다 : 기준 지표인 Cliffwater 지수는 20년에 걸쳐 연평균 약 9.5 %의 수익에 연 1 % 안팎의 손실을 보인다. 따라서 평정의 일부는 회계적인 것이 아니라 마땅히 얻은 것이다.
업계의 항변
사모 신용의 행위자들은 우려가 과장되었다고 본다. «사람들이 글자 그대로 제정신을 잃었다»라고 아폴로(Apollo) 회장 마크 로언(Marc Rowan)은 쏘아붙이며, 위험의 실상과 무관하게 «점점 더 발작적»인 보도들을 비판했다. 그 논거에 힘이 없지는 않다 : 어떤 시스템적 위기도 터지지 않았고, 모델은 지금까지 충격을 견뎌 냈다. 따라서 진짜 물음은 «사모 신용은 위험한가 ?»가 아니라 «그 평온이 그 위험에 관해 우리에게 진실을 말하는가 ?»다.
8 불투명이 시스템이 될 때
위험은 대출 하나가 아니라, 전체의 규모와 연결에 있다.
규제 당국의 우려
장기 불황에서 검증된 적 없다
전문가의 틈새시장이던 것이 금융 안정의 쟁점이 된다. 금융안정위원회(FSB)는 2026년 그 우려를 이렇게 요약한다 : 사모 신용은 «장기적인 경기 둔화로 검증된 바가 없는 채로 남아 있다». 세 가지 가닥이 그것을 키운다 : 비유동 자산에 무방비한 저축자를 노출시키는 일반 대중의 진입 ; 사모 신용 펀드에 대한 노출이 2,200억~3,000억 달러로 추정되는 은행과의 상호 연결 ; 그리고 건물 각 층마다 차입된 «겹겹의» 레버리지다. 영란은행에서 BCE에 이르는 중앙은행들은 이를 최우선 감시 대상으로 삼았다.
대중에게 열린 비유동성의 덫
가장 첨예한 위험은 비유동성과 리테일의 만남에서 태어난다. «반유동성» 펀드는 빨리 팔리지 않는 자산을 보유하면서도 정기적인 환매를 약속한다. 모든 것이 순조로운 동안에는 균형이 유지된다. 그러나 환매 요청의 물결이 닥치면, 운용사는 한 번도 호가된 적 없는 대출을 다급히 처분해야 하고, 표시된 가치와 실제 가치 사이의 간극이 단숨에 드러난다.
9 가격 없이 보기
남은 일은 침묵을 안전과 혼동하지 않는 것이다.
결정적 구분
드러난 변동성이 작다는 것이 위험이 작다는 뜻은 아니다
모든 것은 불투명이 일부러 흐려 놓는 한 구분에 달려 있다 : 드러난 변동성이 작다는 것이 실제 위험이 작다는 뜻은 아니다. 가격의 부재는 위험의 부재가 아니다 ; 그것은 위험을 드러낼 척도의 부재일 뿐이다. 사모 신용은 인내심 있고 잘 운용되는 좋은 투자일 수 있다 ; 그러나 그 평온은 대부분 그 위험을 묘사하지 않고, 그것을 가린다. 한 번도 호가되지 않기에 «버티는» 가치는 견고하기에 버티는 것이 아니다 : 아무도 그것을 가격의 시험에 부치지 않기에 버틴다.
나침반
①
호가가 없으면, 확인도 없다. 사모 신용의 가치는 심판이자 당사자인 대주가 추정하는 것이지, 시장이 확인하는 것이 아니다.
②
평온은 일부 만들어진 것이다. 평가의 평탄화가 변동성을 인위적으로 낮춘다 ; 위험은 제거되지 않고, 시야에서 빼내어진다.
③
진짜 몫도 존재한다. 인내하는 자본, 강제 매도 없음, 역사적으로 낮은 손실 : 평정이 눈속임만은 아니다. 이 자료는 하나의 논쟁을 밝힐 뿐, 투자 자문을 주지 않는다.
마지막 말
마무리는 다시 클리프 애스니스다 : «이토록 많은 사람이, 이토록 적은 것을 듣는 특권을 위해, 이토록 적은 곳에 이토록 많은 값을 치른 적은 일찍이 없었다.» 사모 신용은 수익과 평온을 판다 ; 같은 몸짓으로, 알지 못할 권리도 함께 판다. 그리고 그 권리는, 언젠가 값을 치르게 된다.
함께 읽기 : 아무것도 기다리지 않는 '대기' 자금, 시장의 인식이 실상을 오인하게 하는 또 다른 경우. 참고 : 약어 및 두문자어 (BDC, PIK, FMI, FSB).