모형가치 평가와 유동성 위험

시장가격(시가평가, mark-to-market)은 확인되는 값이다. 그것을 정하려면 실제 거래가 필요하다. 자산이 거래되지 않으면 이런 확인은 불가능하다. 그때는 모형가치 평가(mark-to-model)에 의지한다. 보유자가 여러 가정(미래 현금흐름, 할인율, 비교 대상)에 근거해 「공정가치」를 추정하는 것이다. 그 차이는 근본적이다. 한쪽에서는 시장이 판가름하고, 다른 쪽에서는 자산을 보유한 자가 그 가치를 스스로 결정한다. 사모 신용(private credit)의 대출, 비상장 펀드의 지분, 거래되지 않는 부동산이 바로 이 두 번째 세계에 속한다.

회계 기준(IFRS 13, ASC 820)은 평가의 신뢰도에 따라 자산을 세 단계로 분류한다. 레벨 1은 관찰 가능한 호가(증권거래소의 주식)이다. 레벨 2는 직접적인 가격은 없으나 비교 가능한 시장 데이터가 있는 경우다. 레벨 3은 관찰 불가능한 데이터, 즉 모형과 내부 가정에 의존하는 경우다. 아래로 내려갈수록 가치는 검증하기 어려워진다. 사모 신용은 가장 불투명한 레벨 3에 자리한다. 그 가치는 호가되지도, 믿을 만한 비교 대상에 기대지도 못하며, 「전문가의 판단에 따라」 추정될 뿐이다.

시가로 평가되지 않기에, 추정된 가치는 충격에 반응하지 않는다. 그것은 「평활화」되어 거의 움직이지 않고, 움직이더라도 뒤늦게 움직인다. 그 결과 표시되는 변동성은 인위적으로 낮아지고, 위험 조정 수익률은 그럴듯하게 보인다. 펀드매니저 클리프 애스니스(Cliff Asness)는 이를 「변동성 세탁(volatility laundering)」이라 부른다. 위험은 줄어든 것이 아니라, 그저 시야에서 빠졌을 뿐이다. 수익률을 「역평활화」하여 그 진짜 변동성을 복원하면, 숫자가 내세우던 것보다 훨씬 큰 위험이 드러난다.

유동성 위험이란 자산을 그 추정 가치에 가까운 값으로 신속히 팔 수 없는 상태를 말한다. 보유자가 자기 포지션을 그대로 들고 있는 한, 유동성 위험은 보이지 않는다. 겉으로 드러나는 비용이 전혀 없기 때문이다. 그러나 다급하게 팔아야 하는 상황 (이를테면 일반에 공개된 개방형 펀드에서 환매가 밀려드는 경우) 이 되면, 추정된 가치와 실제로 받아 낸 가격 사이의 괴리가 갑작스럽게 드러난다. 따라서 유동성 위험은 이연된 위험이다. 평온한 시기에는 보이지 않다가, 힘든 시기에 한꺼번에 대가를 치른다.