모형가치 평가와 유동성 위험

시장가격(시가평가, mark-to-market)은 확인되는 값이다. 그것을 정하려면 실제 거래가 필요하다. 자산이 거래되지 않으면 이런 확인은 불가능하다. 그때는 모형가치 평가(mark-to-model)에 의지한다. 보유자가 여러 가정(미래 현금흐름, 할인율, 비교 대상)에 근거해 「공정가치」를 추정하는 것이다. 그 차이는 근본적이다. 한쪽에서는 시장이 판가름하고, 다른 쪽에서는 자산을 보유한 자가 그 가치를 스스로 결정한다. 사모 신용(private credit)의 대출, 비상장 펀드의 지분, 거래되지 않는 부동산이 바로 이 두 번째 세계에 속한다.

회계 기준(IFRS 13, ASC 820)은 평가의 신뢰도에 따라 자산을 세 단계로 분류한다. 레벨 1은 관찰 가능한 호가(증권거래소의 주식)이다. 레벨 2는 직접적인 가격은 없으나 비교 가능한 시장 데이터가 있는 경우다. 레벨 3은 관찰 불가능한 데이터, 즉 모형과 내부 가정에 의존하는 경우다. 아래로 내려갈수록 가치는 검증하기 어려워진다. 사모 신용은 가장 불투명한 레벨 3에 자리한다. 그 가치는 호가되지도, 믿을 만한 비교 대상에 기대지도 못하며, 「전문가의 판단에 따라」 추정될 뿐이다.

시가로 평가되지 않기에, 추정된 가치는 충격에 반응하지 않는다. 그것은 「평활화」되어 거의 움직이지 않고, 움직이더라도 뒤늦게 움직인다. 그 결과 표시되는 변동성은 인위적으로 낮아지고, 위험 조정 수익률은 그럴듯하게 보인다. 펀드매니저 클리프 애스니스(Cliff Asness)는 이를 「변동성 세탁(volatility laundering)」이라 부른다. 위험은 줄어든 것이 아니라, 그저 시야에서 빠졌을 뿐이다. 수익률을 「역평활화」하여 그 진짜 변동성을 복원하면, 숫자가 내세우던 것보다 훨씬 큰 위험이 드러난다.

유동성 위험이란 자산을 그 추정 가치에 가까운 값으로 신속히 팔 수 없는 상태를 말한다. 보유자가 자기 포지션을 그대로 들고 있는 한, 유동성 위험은 보이지 않는다. 겉으로 드러나는 비용이 전혀 없기 때문이다. 그러나 다급하게 팔아야 하는 상황 — 이를테면 일반에 공개된 개방형 펀드에서 환매가 밀려드는 경우 — 이 되면, 추정된 가치와 실제로 받아 낸 가격 사이의 괴리가 갑작스럽게 드러난다. 따라서 유동성 위험은 이연된 위험이다. 평온한 시기에는 보이지 않다가, 힘든 시기에 한꺼번에 대가를 치른다.