Quand un actif s'échange en Bourse, son prix est un fait : il résulte d'une transaction entre un acheteur et un vendeur. Mais que vaut un actif qui ne se négocie jamais ? Faute de prix observable, on l'estime, au moyen d'un modèle. Le fait devient un jugement, et c'est tout le sujet de cette notion.
1 Constaté ou estimé
Deux façons très différentes de connaître une valeur.
Le prix et la valeur
Un prix se constate, une estimation se fabrique
Un prix de marché (mark-to-market) est constaté : il faut une transaction réelle pour l'établir. Quand l'actif ne s'échange pas, ce constat est impossible ; on recourt alors à la valorisation au modèle (mark-to-model) : le détenteur estime la « juste valeur » à partir d'hypothèses (flux futurs, taux d'actualisation, comparables). La différence est cardinale : dans un cas, le marché tranche ; dans l'autre, c'est celui qui détient l'actif qui décide ce qu'il vaut. Les prêts du crédit privé, les parts de fonds non cotés, l'immobilier non transigé relèvent de ce second monde.
2 Le niveau 3
La case comptable des valeurs non observables.
La hiérarchie de juste valeur
Du prix observé à l'hypothèse interne
Les normes comptables (IFRS 13, ASC 820) classent les actifs en trois niveaux selon la fiabilité de leur valorisation. Le niveau 1 : un prix coté observable (une action en Bourse). Le niveau 2 : pas de prix direct, mais des données de marché comparables. Le niveau 3 : des données non observables, c'est-à-dire un modèle et des hypothèses internes. Plus on descend, moins la valeur est vérifiable. Le crédit privé loge au niveau 3, le plus opaque : sa valeur n'est ni cotée, ni adossée à des comparables fiables, mais estimée « à dire d'expert ».
3 La volatilité lissée
Une valeur estimée ne tremble pas quand le marché tremble.
Le lissage
Un calme qui n'est pas de la stabilité
Parce qu'elle n'est pas marquée au marché, une valeur estimée ne réagit pas aux chocs : elle est « lissée », elle bouge peu et avec retard. La volatilité affichée s'en trouve artificiellement basse, et les performances ajustées du risque, flatteuses. Le gérant Cliff Asness parle de « blanchiment de volatilité » : le risque n'est pas réduit, il est soustrait au regard. Quand on « dé-lisse » les rendements pour reconstituer leur vraie variabilité, on retrouve un risque bien supérieur à celui qu'affichaient les chiffres.
4 Le risque d'illiquidité
Le danger qui se révèle au pire moment.
Vendre, vite, à un juste prix
Ce que l'absence de marché coûte vraiment
L'illiquidité, c'est l'impossibilité de vendre rapidement un actif à un prix proche de sa valeur supposée. Tant que le détenteur conserve sa position, l'illiquidité reste invisible : elle n'a aucun coût apparent. Mais qu'il faille vendre dans l'urgence — une vague de retraits dans un fonds ouvert au public, par exemple — et l'écart entre la valeur estimée et le prix réellement obtenu se révèle brutalement. Le risque d'illiquidité est donc un risque différé : il ne se voit pas dans les temps calmes, et il se paie d'un coup dans les temps durs.
5 Repères
À retenir.
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Un prix se constate par une transaction ; sans transaction, la valeur est estimée par un modèle (mark-to-model).
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Le niveau 3 de la hiérarchie comptable (IFRS 13 / ASC 820) regroupe les valeurs fondées sur des données non observables : les moins vérifiables.
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Une valeur estimée est lissée : la volatilité affichée est artificiellement basse, le risque n'est pas supprimé mais caché.
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Le risque d'illiquidité est différé : invisible tant qu'on ne vend pas, brutal quand il faut vendre vite.
Cette notion éclaire une analyse
Première mise en ligne : 27 juin 2026