공동 소유와 경쟁

같은 투자자 집단이 한 시장에서 서로 경쟁하는 기업들의 의미 있는 지분을 보유할 때, 공동 소유 또는 « 수평적 소유 »(horizontal shareholding)가 존재한다. 이 현상은 인덱스 운용과 함께 유례없는 규모로 커졌다. 지수를 복제하는 펀드는 한 산업의 모든 참여자를 기계적으로 보유하게 되기 때문이다. 그리하여 세 곳의 거대 패시브 운용사인 블랙록(BlackRock), 뱅가드(Vanguard), 스테이트 스트리트(State Street)는 S&P 500 기업의 약 88 %에서 최대 주주가 되었다.

이 효과에는 어떠한 공모도 필요하지 않다. 이해관계가 일치하는 것만으로 충분하다. 모든 경쟁사를 보유한 주주는 그들이 서로 마진을 깎아 내리는 데서 얻을 것이 없다. 같은 포트폴리오에 속한 « 사촌 »에게서 고객을 빼앗으라고 그 기업을 떠미는 이가 아무도 없다. 경영진의 보수는 자기 회사 하나만의 성과에 덜 연동된다. 그리고 의결권은 분산된 영향력을 부여한다. 이론가 아이너 엘하우게(Einer Elhauge)는 이렇게 요약한다. 만약 두 경쟁사의 주주가 같다면, 한쪽은 더 이상 다른 쪽의 고객을 빼앗을 이유가 거의 없다. « 그것은 한 호주머니에서 돈을 꺼내 다른 호주머니에 넣는 일일 뿐이기 » 때문이다.

19세기 말, « 트러스트 »(스탠더드 오일, Standard Oil)는 경쟁사들의 주식을 같은 손에 모았다. 반독점법은 바로 이를 깨뜨리기 위해 태어났다(셔먼법, 1890년 ; 스탠더드 오일 해체, 1911년). 엘하우게가 쓴 대로, « 역사 속 트러스트는 수평적 주주였다 ». 따라서 공동 소유는 이 효과를 재현하되, 보이는 형태 없이 그렇게 한다. 신고할 합병도, 입증할 담합도, 공격할 지배적 기업도 없다. 분명한 표적을 겨냥하도록 설계된 법은 이 분산된 집중을 포착하기 어렵다. 경쟁을 줄이는 주식 취득을 겨냥하는 클레이턴법(Clayton Act, 1914년) 7조가 이를 다룰 가장 많이 논의되는 단서다.

선구적 연구(Azar, Schmalz & Tecu, 2018년)는 공동 소유가 미국 항공권 가격을 대략 3~7 % 끌어올렸다고 추정했다. 그러나 같은 학술지에 실린 반박(Dennis, Gerardi & Schenone, 2022년)은 이 상관관계를 소유 구조가 아니라 측정상의 인위적 산물로 돌린다. 논쟁은 여전히 열려 있다. 반대로, 이 공동 소유를 낳은 패시브 운용은 수수료를 끌어내리고 투자를 대중화하기도 했다. 따라서 이 주장은 신중하게 다뤄야 한다. 원리는 진지하지만, 그 수치화된 크기는 불확실하다.