L'actionnariat commun et la concurrence

Il y a actionnariat commun, ou « horizontal », quand un même ensemble d'investisseurs détient des participations significatives dans des entreprises qui se font concurrence sur un marché. Le phénomène a pris une ampleur inédite avec la gestion indicielle : un fonds qui réplique un indice détient mécaniquement tous les acteurs d'un secteur. Les trois grands gérants passifs, BlackRock, Vanguard et State Street, sont ainsi devenus le premier actionnaire d'environ 88 % des sociétés du S&P 500.

L'effet ne suppose aucune conspiration : il suffit que les intérêts s'alignent. Un actionnaire qui possède tous les rivaux ne gagne rien à ce qu'ils se cassent les marges ; nul ne pousse une entreprise à arracher des clients à un « cousin » du même portefeuille ; la rémunération des dirigeants devient moins liée à la performance de leur seule entreprise ; et le pouvoir de vote donne une influence diffuse. Le théoricien Einer Elhauge résume : si deux concurrents ont les mêmes actionnaires, l'un n'a plus guère intérêt à prendre des clients à l'autre, « ce serait sortir l'argent d'une poche pour le mettre dans l'autre ».

À la fin du XIXe siècle, les « trusts » (Standard Oil) plaçaient les titres de concurrents entre les mêmes mains ; l'antitrust est né pour les briser (Sherman Act, 1890 ; démantèlement de la Standard Oil, 1911). Comme l'écrit Elhauge, « les trusts historiques étaient des actionnaires horizontaux ». L'actionnariat commun reproduit donc cet effet, mais sans forme visible : pas de fusion à notifier, pas d'entente à prouver, aucune entreprise dominante à attaquer. Le droit, conçu pour des cibles nettes, peine à saisir cette concentration diffuse. La section 7 du Clayton Act (1914), qui vise les acquisitions d'actions réduisant la concurrence, est la piste la plus discutée pour l'appréhender.

L'étude fondatrice (Azar, Schmalz & Tecu, 2018) a estimé que l'actionnariat commun renchérissait les billets d'avion américains de l'ordre de 3 à 7 %. Mais une réfutation parue dans la même revue (Dennis, Gerardi & Schenone, 2022) attribue cette corrélation à un artefact de mesure, non à la propriété : le débat reste ouvert. À l'inverse, la gestion passive qui produit cet actionnariat commun a aussi fait chuter les frais et démocratisé l'investissement. La thèse est donc à manier avec nuance : le principe est sérieux, son ampleur chiffrée, incertaine.