Choisissez un secteur concentré, les compagnies aériennes, les grandes banques, et remontez le capital de chaque concurrent. Aux premières lignes, vous trouverez les trois mêmes noms : BlackRock, Vanguard, State Street. Or quand un même actionnaire possède tous les rivaux, pourquoi voudrait-il qu'ils se livrent une guerre des prix ? Il n'y a pourtant ni entente, ni fusion à notifier, ni réunion secrète : juste une structure de propriété. L'effet économique ressemble à celui d'un trust. Mais c'est un trust que personne n'a signé, et que presque personne ne voit.
1 Un actionnaire, tous les rivaux
Les mêmes trois noms, partout.
L'omniprésence
Premier actionnaire de presque tout
Trois maisons de gestion indicielle, BlackRock, Vanguard et State Street, que l'on surnomme les « Big Three », sont devenues le premier actionnaire d'environ 88 % des sociétés du S&P 500. Elles ne choisissent pas ces entreprises : elles répliquent des indices, donc elles détiennent tout le marché, et avec lui tous les concurrents de chaque secteur. Leur part dans le capital de l'entreprise type de l'indice a quasiment quadruplé en vingt ans, passant d'environ 5 % à plus de 20 %. L'actionnariat passif, contrairement à son nom, n'est jamais neutre : il place les mêmes mains à la table de tous les rivaux.
Premier actionnaire
≈ 88 %
des sociétés du S&P 500 (Fichtner, Heemskerk & Garcia-Bernardo, 2017).
Part du capital moyen
5 → 20 %
de l'entreprise type du S&P 500 entre 1998 et 2017.
2 Les trois géants
Une échelle sans précédent dans l'histoire du capitalisme.
La démesure
Près de 30 000 milliards de dollars, à trois
BlackRock gère à elle seule près de 14 000 milliards de dollars, Vanguard environ 10 000, State Street près de 5 600 : ensemble, ces trois maisons pilotent près de 30 000 milliards de dollars, une fraction de presque toute l'économie cotée mondiale. Et leur poids dépasse leur seule part de capital : comme les fonds indiciels votent la quasi-totalité de leurs titres tandis que beaucoup de petits porteurs s'abstiennent, les Big Three expriment en moyenne environ un quart des voix aux assemblées du S&P 500. Deux juristes de Harvard et de Boston, Lucian Bebchuk et Scott Hirst, projettent que cette part pourrait atteindre 40 % des voix d'ici une vingtaine d'années.
Voix exprimées
≈ 25 %
en moyenne aux assemblées du S&P 500, plus que leur part de capital.
Projection à 20 ans
≈ 40 %
des voix possibles, si les tendances se prolongent (Bebchuk & Hirst).
3 Le soupçon, chiffré
Une étude a allumé l'alarme.
L'inflation des prix par la propriété
Là où l'actionnariat est commun, les prix montent
En 2018, trois économistes, José Azar, Martin Schmalz et Isabel Tecu, publient dans le Journal of Finance une étude devenue célèbre : sur les routes aériennes américaines, là où l'actionnariat commun est le plus fort, les billets seraient plus chers, de l'ordre de 3 à 7 % (leur fourchette publiée va de 3 à 12 %). Les mêmes auteurs ont étendu l'analyse aux banques : là encore, plus l'actionnariat est commun, plus les frais de tenue de compte sont élevés et plus les taux servis aux épargnants sont bas. Pour mesurer ce phénomène, ils ont forgé un indice, le MHHI, qui isole la concentration imputable non aux parts de marché, mais à la propriété croisée.
Billets d'avion
+3 à 7 %
attribués à l'actionnariat commun, États-Unis (Azar, Schmalz & Tecu, 2018).
Comptes bancaires
+ frais, − taux
frais plus élevés et rémunération de l'épargne plus faible (2022).
À retenir, prudemment
Ces chiffres ont fait grand bruit, mais ils sont contestés, et nous y reviendrons. Retenons pour l'instant le soupçon : il se pourrait que la propriété, et non la seule taille des entreprises, pèse sur les prix. C'est une idée neuve, qui déplace le regard de la concurrence vers ses propriétaires.
4 Comment, sans la moindre entente
Le cœur du sujet : aucun cartel n'est nécessaire.
Les canaux silencieux
La rivalité s'émousse d'elle-même
Comment la concurrence peut-elle faiblir sans la moindre conspiration ? Parce qu'il suffit que les intérêts s'alignent. Einer Elhauge, professeur de droit à Harvard, le résume d'une image : « si vous et moi sommes concurrents, mais que nos actionnaires sont les mêmes, je n'ai plus guère intérêt à vous prendre des clients : je ne ferais que sortir l'argent d'une poche de mes actionnaires pour le mettre dans l'autre. »
Quatre canaux, aucun rendez-vous secret
①
Pas de guerre des prix. Un actionnaire qui détient tous les rivaux ne gagne rien à ce qu'ils se cassent mutuellement les marges.
②
Pas de pression pour les parts de marché. Personne, au capital, ne pousse une entreprise à arracher des clients à un « cousin » du même portefeuille.
③
Une rémunération qui suit le secteur. Là où l'actionnariat est commun, la paie des dirigeants est moins liée à la performance de leur seule entreprise (Antón, Ederer, Giné & Schmalz, 2023).
④
Le pouvoir de vote. Détenir un quart des voix donne, sans rien dire, une influence sur les conseils et les stratégies.
La force d'une structure
Aucun de ces canaux n'exige une réunion, un courriel, un mot. C'est la beauté inquiétante du mécanisme : l'effet naît de la structure de propriété elle-même, pas d'une volonté coupable. On peut obtenir le résultat d'un cartel sans jamais former de cartel.
5 Le retour du trust
L'Histoire a déjà connu ce visage, en plus voyant.
1882-1911
Quand Rockefeller plaçait tous les rivaux dans les mêmes mains
À la fin du XIXe siècle, John D. Rockefeller invente le « trust » : en 1882, les actionnaires de dizaines de raffineries concurrentes confient leurs titres « en fiducie » (in trust) à neuf administrateurs, qui dirigent l'ensemble d'une seule volonté. La Standard Oil contrôle alors près de 90 % du raffinage américain. C'est précisément contre cette combinaison que naît le droit antitrust : le Sherman Act de 1890, puis le démantèlement de la Standard Oil par la Cour suprême en 1911, en une trentaine de sociétés dont sont issues plusieurs majors d'aujourd'hui. L'antitrust est né pour briser une concentration visible de la propriété.
Standard Oil Trust
1882
neuf administrateurs, ≈ 90 % du raffinage américain.
Le démantèlement
1911
la Cour suprême scinde le trust en ≈ 34 sociétés.
Le mot d'Elhauge
C'est là toute la force du parallèle. Comme l'écrit Einer Elhauge, « les trusts historiques, qui furent la cible première du droit antitrust, étaient des actionnaires horizontaux ». Autrement dit, l'actionnariat commun d'aujourd'hui n'est pas une nouveauté exotique : c'est le retour exact de ce que l'antitrust avait été conçu pour combattre. Avec une différence : il a perdu sa forme visible.
6 Pourquoi « invisible »
Le droit sait abattre un géant. Pas une structure.
Le point aveugle
Ni fusion à notifier, ni entente à prouver
Le trust de Rockefeller se voyait : une entité, des administrateurs, une volonté unique. L'actionnariat commun, lui, ne présente aucune prise. Il n'y a pas de fusion à déclarer : les fonds répliquent un indice, ils n'achètent pas un concurrent en particulier. Il n'y a pas d'entente à prouver : la principale loi anticartel, le Sherman Act, exige un « accord », et ici il n'y en a aucun. Et il n'y a aucune entreprise dominante à attaquer : aucune ne domine son marché ; ce sont leurs propriétaires qui se ressemblent. Le danger est diffus, et le droit, taillé pour des cibles nettes, glisse dessus.
Le contraste Microsoft
On mesure ce point aveugle en le comparant à un cas où le droit a su frapper. À la fin des années 1990, Microsoft dominait le système d'exploitation des ordinateurs personnels. Le gouvernement américain l'a poursuivie en 1998 pour abus de position dominante ; un juge a même ordonné, en 2000, de scinder l'entreprise en deux, avant qu'une cour d'appel n'annule cette scission en 2001 et qu'un accord ne soit trouvé. Face à un géant visible, une seule entreprise identifiable, le droit dispose de ses armes, jusqu'à l'arme nucléaire du démantèlement. Mais le trust invisible n'offre aucun géant à viser : seulement les mêmes actionnaires assis derrière chacun des rivaux. C'est là toute la difficulté.
Le « problème de douze »
Le juriste John Coates pousse le raisonnement à son terme dans un livre de 2023, The Problem of Twelve : à mesure que la gestion indicielle gonfle, une douzaine de personnes pourraient bientôt exercer un pouvoir pratique sur la majorité des grandes sociétés cotées américaines. Ce sont les « propriétaires universels », détenteurs de tout le marché à la fois. Jamais une telle concentration du pouvoir actionnarial n'avait existé, et elle ne se loge dans aucune case du droit existant.
7 Le procès de l'évidence
Soyons justes : l'effet est contesté, et l'outil a fait du bien.
La contre-enquête
La preuve empirique vacille
L'honnêteté impose de le dire : la démonstration chiffrée est disputée. En 2022, dans la même revue que l'étude fondatrice, trois chercheurs, Patrick Dennis, Kristopher Gerardi et Carola Schenone, concluent que l'actionnariat commun n'a pas d'effet anticoncurrentiel mesurable dans l'aérien : la corrélation observée proviendrait d'un artefact, la composante « part de marché » de l'indice, et non de la propriété. D'autres économistes, dès 2017, avaient pointé la même fragilité. Les auteurs d'origine ont répliqué, leurs critiques ont contre-répliqué : le débat reste ouvert. La théorie est solide ; la mesure de son ampleur, beaucoup moins.
Frais d'un fonds indiciel
0,11 %
contre 0,59 % pour un fonds actif (2024).
Économisé aux épargnants
≈ 570 Md$
de frais évités en vingt-cinq ans, selon Vanguard.
Le double visage de la gestion passive
Car le même instrument accusé de concentrer le pouvoir a aussi enrichi des dizaines de millions de petits épargnants, en faisant chuter les frais et en démocratisant l'accès aux marchés. Plus troublant encore, les Big Three sont accusés de deux maux opposés : « trop puissants » pour les uns, mais « trop passifs » pour les autres, qui leur reprochent de sous-investir dans la surveillance des entreprises et de s'aligner trop souvent sur les directions. Le portrait n'est pas celui d'un comploteur, mais d'un colosse distrait dont la seule taille déforme le marché.
8 Quand la loi rattrape
Le droit, longtemps spectateur, entre en scène.
Les premières poursuites
Le réveil de l'antitrust
Le sujet a quitté les revues savantes pour les prétoires. Fin 2024, une coalition d'États américains, menée par le Texas, a poursuivi BlackRock, State Street et Vanguard, leur reprochant d'avoir usé de leur actionnariat commun dans les producteurs de charbon pour pousser à réduire la production, et donc renchérir l'énergie. En mai 2025, la justice fédérale (le ministère de la Justice et la FTC) a déposé une déclaration d'intérêt commune : c'était la première fois que les autorités prenaient officiellement position en justice sur les implications antitrust de l'actionnariat commun. Le fondement invoqué : la section 7 du Clayton Act de 1914, qui interdit les acquisitions d'actions susceptibles de réduire la concurrence.
Position fédérale
mai 2025
première prise de position FTC/DOJ sur l'actionnariat commun.
Premier règlement
29,5 M$
transigés par Vanguard en février 2026, sans reconnaissance de faute.
Une ligne de crête
La procédure se poursuit contre BlackRock et State Street, un juge ayant refusé en août 2025 d'écarter l'essentiel des griefs. Mais les agences tracent une ligne fine : la simple détention passive d'un indice reste protégée ; ce qu'elles visent, c'est l'usage de participations dans des concurrents pour influer sur l'offre d'un marché. Le procès qui s'ouvre dira si le droit du XIXe siècle peut saisir le trust du XXIe.
9 Le choix, et le paradoxe
Les remèdes existent. Reste à trancher une tension de fond.
L'équilibre
Le même outil a démocratisé et concentré
Des remèdes ont été proposés. Les économistes Eric Posner, Fiona Scott Morton et Glen Weyl suggèrent de limiter chaque investisseur, dans un secteur concentré, à 1 % du secteur ou à une seule entreprise par secteur, les fonds purement passifs restant libres. D'autres misent sur le vote « rendu » aux clients (le pass-through voting), que BlackRock et Vanguard ont commencé à proposer. Mais toutes ces pistes butent sur un paradoxe : l'instrument qui a concentré la propriété est aussi celui qui a démocratisé l'investissement. On ne peut pas vouloir les frais bas de l'indiciel sans accepter, un peu, le pouvoir qu'il agrège.
La boussole
①
Un trust sans en être un. L'actionnariat commun reproduit l'effet d'un trust, sans entente, sans fusion, sans forme visible.
②
Contesté, mais pas anodin. L'ampleur de l'effet est débattue ; le principe, lui, est sérieux : l'actionnariat passif n'est jamais neutre.
③
La vraie question. Non pas diaboliser les fonds indiciels, qui ont rendu service aux épargnants, mais décider si un pouvoir diffus appelle des outils nouveaux. Cette fiche éclaire le débat, elle ne donne pas de conseil de placement.
Le trust que personne n'a signé
« L'actionnariat horizontal, écrit Elhauge, constitue la plus grande menace anticoncurrentielle de notre époque, surtout parce que c'est le seul problème anticoncurrentiel face auquel nous ne faisons rien. » On l'a sans doute exagéré ; mais on aurait tort de le balayer. Le trust le plus puissant n'est peut-être pas celui qu'un Rockefeller assemble au grand jour : c'est celui qui se forme tout seul, du simple fait que nous confions notre épargne aux trois mêmes maisons. Un trust que personne n'a signé, et qui, pour cette raison même, est le plus difficile à défaire.
À lire en regard : L'indice n'est plus un coussin, l'autre face de la concentration indicielle. Repères : abréviations & sigles (S&P 500, MHHI, FTC, DOJ).