집중된 한 산업, 항공사나 거대 은행을 골라, 경쟁사 하나하나의 자본을 거슬러 올라가 보라. 가장 앞줄에서 당신은 같은 세 이름을 만날 것이다. 블랙록, 뱅가드, 스테이트 스트리트. 그런데 같은 주주가 모든 경쟁사를 소유한다면, 그들이 서로 가격 전쟁을 벌이기를 어째서 바라겠는가 ? 그러나 담합도, 신고할 합병도, 은밀한 회합도 없다. 그저 하나의 소유 구조가 있을 뿐이다. 경제적 효과는 트러스트의 그것을 닮았다. 다만 아무도 서명하지 않았고, 거의 아무도 보지 못하는 트러스트다.
1 한 주주, 모든 경쟁사
같은 세 이름이, 어디에나.
편재(遍在)
거의 모든 것의 최대 주주
« Big Three »라 불리는 세 인덱스 운용사, 블랙록·뱅가드·스테이트 스트리트는 S&P 500 기업의 약 88 %에서 최대 주주가 되었다. 그들은 이 기업들을 고르지 않는다. 지수를 복제할 뿐이고, 그래서 시장 전체를, 그와 더불어 각 산업의 모든 경쟁사를 보유하게 된다. 지수의 전형적인 기업에서 그들이 차지하는 자본 비중은 20년 사이 거의 네 배로 불어, 약 5 %에서 20 %가 넘는 수준으로 올라섰다. 패시브 주주는 그 이름과 달리 결코 중립적이지 않다. 같은 손을 모든 경쟁사의 테이블에 앉히기 때문이다.
최대 주주
≈ 88 %
S&P 500 기업의 비중 (Fichtner, Heemskerk & Garcia-Bernardo, 2017년).
평균 자본 비중
5 → 20 %
S&P 500의 전형적 기업에서, 1998년부터 2017년 사이.
2 세 거인
자본주의 역사에 전례 없는 규모.
규모의 압도
3사 합쳐 약 30조 달러
블랙록 한 곳만으로도 약 13.9조 달러, 뱅가드가 약 10조, 스테이트 스트리트가 약 5.6조 달러를 운용한다. 셋을 합치면 이 세 운용사는 약 30조 달러를 움직이며, 이는 세계 상장 경제의 거의 전부 가운데 한 조각이다. 게다가 그들의 무게는 자본 비중만으로 그치지 않는다. 인덱스 펀드는 보유 주식의 거의 전부에 표를 행사하는 반면 많은 소액 주주는 기권하기에, Big Three는 S&P 500 주주총회에서 평균 약 4분의 1의 표를 행사한다. 하버드와 보스턴의 두 법학자 루시안 베브척(Lucian Bebchuk)과 스콧 허스트(Scott Hirst)는 이 비중이 향후 20년 안에 의결권의 40 %에 이를 수 있다고 전망한다.
행사된 의결권
≈ 25 %
S&P 500 주주총회에서 평균적으로, 자본 비중을 웃돈다.
20년 후 전망
≈ 40 %
현 추세가 이어진다면 가능한 의결권 비중 (Bebchuk & Hirst).
3 숫자로 드러난 의혹
한 연구가 경보를 울렸다.
소유가 끌어올리는 가격
공동 소유가 있는 곳에서 가격이 오른다
2018년, 세 경제학자 호세 아자르(José Azar)·마르틴 슈말츠(Martin Schmalz)·이사벨 테추(Isabel Tecu)가 « Journal of Finance »에 훗날 유명해진 연구를 발표한다. 미국 항공 노선에서, 공동 소유가 가장 강한 곳일수록 항공권이 더 비싸다는 것이다. 대략 3 %에서 7 % 수준이었다(발표된 구간은 3 %에서 12 %에 이른다). 같은 저자들은 분석을 은행으로 확장했다. 여기서도 공동 소유가 강할수록 계좌 유지 수수료가 높고 예금자에게 주는 금리는 낮았다. 이 현상을 재기 위해 그들은 하나의 지수, MHHI를 고안했다. 시장 점유율이 아니라 교차 소유에서 비롯되는 집중도를 따로 떼어 내는 지수다.
항공권
+3~7 %
공동 소유에 귀속된 인상, 미국 (Azar, Schmalz & Tecu, 2018년).
은행 계좌
수수료↑, 금리↓
수수료는 더 높고 예금에 주는 보상은 더 낮다 (2022년).
조심스레 새겨 둘 것
이 숫자들은 큰 반향을 일으켰으나 논란이 있고, 뒤에서 다시 다룬다. 지금으로서는 의혹만 새겨 두자. 기업의 규모만이 아니라 소유가 가격을 짓누를 수도 있다는 것이다. 시선을 경쟁에서 그 소유자들로 옮기는 새로운 발상이다.
4 어떻게, 담합 한 번 없이
핵심은 이것이다. 어떤 카르텔도 필요하지 않다.
소리 없는 통로들
경쟁심은 저절로 무뎌진다
어떤 모의도 없이 경쟁이 어떻게 약해질 수 있을까 ? 이해관계가 일치하기만 하면 되기 때문이다. 하버드 법학 교수 아이너 엘하우게(Einer Elhauge)는 하나의 비유로 이를 요약한다. « 당신과 내가 경쟁자이지만 우리의 주주가 같다면, 나는 당신에게서 고객을 빼앗을 마음이 거의 없다. 그래 봐야 내 주주의 한 주머니에서 돈을 꺼내 다른 주머니에 넣을 뿐이기 때문이다. »
네 가지 통로, 그러나 은밀한 약속은 하나도 없다
①
가격 전쟁이 없다. 모든 경쟁사를 보유한 주주는 그들이 서로의 마진을 깎아 먹는 데서 얻을 것이 없다.
②
시장 점유율을 향한 압박이 없다. 같은 포트폴리오의 « 사촌 »에게서 고객을 빼앗으라고 기업을 떠미는 주주는 없다.
③
산업을 따라가는 보수. 공동 소유가 있는 곳에서는 경영진의 보수가 자기 회사만의 실적에 덜 연동된다 (Antón, Ederer, Giné & Schmalz, 2023년).
④
의결권의 힘. 의결권의 4분의 1을 쥐는 것은, 한마디 말 없이도 이사회와 전략에 영향력을 준다.
구조 자체의 힘
이 통로들 가운데 어느 하나도 회합이나 이메일, 단 한마디 말을 요구하지 않는다. 그것이 이 메커니즘의 불안한 아름다움이다. 효과는 죄 있는 의지가 아니라 소유 구조 그 자체에서 태어난다. 카르텔을 한 번도 만들지 않고서 카르텔의 결과를 얻을 수 있는 것이다.
5 트러스트의 귀환
역사는 이미 이 얼굴을, 더 두드러진 모습으로 겪었다.
1882-1911
록펠러가 모든 경쟁사를 같은 손에 두던 때
19세기 말, 존 D. 록펠러(John D. Rockefeller)는 « 트러스트 »를 고안한다. 1882년, 서로 경쟁하던 수십 개 정유 회사의 주주들이 자기 주식을 « 신탁(in trust) »으로 아홉 명의 수탁자에게 맡기고, 이들이 하나의 의지로 전체를 운영한다. 그때 스탠더드 오일은 미국 정유의 약 90 %를 장악한다. 바로 이 결합에 맞서 반독점법이 태어난다. 1890년의 셔먼법, 이어 1911년 대법원에 의한 스탠더드 오일의 해체가 그것으로, 30여 개 회사로 쪼개졌고 그 가운데 여럿이 오늘날의 거대 석유 기업으로 이어진다. 반독점은 소유의 보이는 집중을 깨뜨리기 위해 태어났다.
스탠더드 오일 트러스트
1882년
아홉 명의 수탁자, 미국 정유의 약 90 %.
해체
1911년
대법원이 트러스트를 약 34개 회사로 분할했다.
엘하우게의 말
바로 여기에 이 평행의 모든 힘이 있다. 아이너 엘하우게가 쓴 대로, « 반독점법의 첫 표적이었던 역사적 트러스트들은 곧 수평적 주주였다. » 다시 말해 오늘날의 공동 소유는 낯선 신종(新種)이 아니다. 반독점이 맞서 싸우도록 만들어졌던 바로 그것의 정확한 귀환이다. 다만 차이가 하나 있다. 그것은 보이는 형태를 잃어버렸다.
6 왜 « 보이지 않는가 »
법은 거인을 쓰러뜨릴 줄 안다. 구조는 그렇지 못하다.
사각지대
신고할 합병도, 입증할 담합도 없다
록펠러의 트러스트는 보였다. 하나의 실체, 수탁자들, 단일한 의지가 있었다. 그러나 공동 소유는 붙잡을 손잡이가 없다. 신고할 합병이 없다. 펀드는 지수를 복제할 뿐, 특정 경쟁사를 사들이는 것이 아니다. 입증할 담합이 없다. 주된 반(反)카르텔 법인 셔먼법은 « 합의 »를 요구하는데, 여기에는 그런 것이 없다. 그리고 공격할 지배적 기업도 없다. 어느 기업도 시장을 지배하지 않는다. 닮은 것은 그들의 소유자들이다. 위험은 흩어져 있고, 또렷한 표적을 겨냥하도록 다듬어진 법은 그 위를 미끄러진다.
마이크로소프트라는 대조
법이 타격할 줄 알았던 사례와 견주면 이 사각지대가 가늠된다. 1990년대 말, 마이크로소프트는 개인용 컴퓨터 운영체제를 지배했다. 미국 정부는 1998년 시장 지배적 지위 남용으로 이 회사를 제소했고, 2000년에는 한 판사가 회사를 둘로 분할하라고 명령하기까지 했다. 그 뒤 2001년 항소심이 그 분할을 뒤집고 합의가 이루어졌다. 보이는 거인, 곧 식별 가능한 단 하나의 기업 앞에서라면 법은 그 무기들을, 분할이라는 핵무기에 이르기까지 갖추고 있다. 그러나 보이지 않는 트러스트는 겨눌 거인을 내놓지 않는다. 오직 경쟁사 하나하나의 뒤에 앉은 같은 주주들이 있을 뿐이다. 거기에 모든 어려움이 있다.
« 열둘의 문제 »
법학자 존 코츠(John Coates)는 2023년 저서 « The Problem of Twelve »에서 이 논리를 끝까지 밀고 간다. 인덱스 운용이 부풀어 갈수록, 머지않아 열두 명 남짓이 미국 대형 상장 기업 다수에 대해 실질적 권력을 행사하게 될 수 있다는 것이다. 그들이 바로 시장 전체를 한꺼번에 보유한 « 보편적 소유자 »다. 이만한 주주 권력의 집중은 일찍이 존재한 적이 없으며, 현행 법의 어떤 칸에도 들어맞지 않는다.
7 자명함의 재판
공정하게 보자. 효과는 논란거리이며, 그 도구는 좋은 일도 했다.
반대 조사
실증적 증거는 흔들린다
정직하게 말해야 한다. 숫자로 된 증명은 다툼의 대상이다. 2022년, 그 토대가 된 연구와 같은 학술지에서, 세 연구자 패트릭 데니스(Patrick Dennis)·크리스토퍼 제라디(Kristopher Gerardi)·카롤라 셰노네(Carola Schenone)는 공동 소유가 항공 부문에서 측정 가능한 반(反)경쟁 효과를 갖지 않는다고 결론짓는다. 관측된 상관관계는 소유가 아니라 지수의 « 시장 점유율 » 성분이라는 인위적 산물에서 나온 것이라는 얘기다. 다른 경제학자들도 일찍이 2017년에 같은 취약점을 지적한 바 있다. 원저자들은 반박했고, 그 비판자들은 다시 반박했다. 논쟁은 여전히 열려 있다. 이론은 탄탄하지만, 그 크기의 측정은 훨씬 덜 그렇다.
인덱스 펀드 수수료
0.11 %
액티브 펀드의 0.59 %에 대비 (2024년).
예금자가 아낀 비용
≈ 5,700억 달러
25년간 절감된 수수료, 뱅가드 추산.
패시브 운용의 두 얼굴
권력을 집중시킨다고 비난받는 바로 그 수단이, 수수료를 끌어내리고 시장 접근을 대중화하여 수천만 소액 예금자를 풍요롭게도 했기 때문이다. 더 당혹스러운 것은, Big Three가 정반대의 두 가지 잘못으로 동시에 비난받는다는 점이다. 어떤 이들에게는 « 너무 강력 »하지만, 다른 이들에게는 « 너무 수동적 »이라는 것이다. 후자는 그들이 기업 감시에 충분히 투자하지 않고 경영진의 손을 너무 자주 들어 준다고 나무란다. 이 초상은 음모가의 그것이 아니라, 규모 하나만으로 시장을 일그러뜨리는 멍한 거인의 그것이다.
8 법이 따라잡을 때
오랫동안 구경꾼이던 법이 무대에 오른다.
첫 제소들
반독점의 각성
이 주제는 학술지를 떠나 법정으로 옮겨 갔다. 2024년 말, 텍사스가 이끄는 미국 여러 주의 연합이 블랙록·스테이트 스트리트·뱅가드를 제소했다. 석탄 생산 기업들에 대한 공동 소유를 이용해 생산을 줄이도록 떠밀어 에너지 가격을 끌어올렸다는 것이다. 2025년 5월, 연방 당국(법무부와 FTC)이 공동의 이해관계 진술서를 제출했다. 공동 소유의 반독점적 함의에 관해 당국이 법정에서 공식적으로 입장을 밝힌 것은 그때가 처음이었다. 근거로 든 것은 1914년 클레이턴법 제7조로, 경쟁을 줄일 우려가 있는 주식 취득을 금지하는 조항이다.
연방의 입장 표명
2025년 5월
공동 소유에 관한 FTC/DOJ의 첫 입장 표명.
첫 합의
2,950만 달러
2026년 2월 뱅가드가 잘못 인정 없이 합의했다.
능선 위의 한 줄
2025년 8월 한 판사가 핵심 주장 대부분의 각하를 거부함에 따라, 블랙록과 스테이트 스트리트에 대한 절차는 계속된다. 다만 당국은 가느다란 선을 긋는다. 지수의 단순한 패시브 보유는 여전히 보호받는다. 그들이 겨냥하는 것은 한 시장의 공급에 영향을 미치기 위해 경쟁사 지분을 사용하는 일이다. 이제 막 열리는 재판은 19세기의 법이 21세기의 트러스트를 붙잡을 수 있는지를 말해 줄 것이다.
9 선택, 그리고 역설
처방은 있다. 남은 것은 근본적인 긴장 하나를 매듭짓는 일이다.
균형
같은 도구가 대중화하고 또 집중시켰다
여러 처방이 제안되었다. 경제학자 에릭 포스너(Eric Posner)·피오나 스콧 모턴(Fiona Scott Morton)·글렌 와일(Glen Weyl)은 집중된 산업에서 각 투자자를 그 산업의 1 %로, 또는 산업당 한 기업으로 제한하되 순수한 패시브 펀드는 자유롭게 두자고 제안한다. 다른 이들은 고객에게 « 돌려주는 » 의결권(pass-through voting)에 기대를 거는데, 블랙록과 뱅가드가 이를 제공하기 시작했다. 그러나 이 모든 길은 하나의 역설에 부딪힌다. 소유를 집중시킨 수단이 곧 투자를 대중화한 바로 그 수단이라는 것이다. 인덱스의 낮은 수수료를 바라면서, 그것이 응집시키는 권력을 조금도 받아들이지 않을 수는 없다.
나침반
①
트러스트 아닌 트러스트. 공동 소유는 담합도, 합병도, 보이는 형태도 없이 트러스트의 효과를 재현한다.
②
논란은 있으나 사소하지 않다. 효과의 크기는 논쟁거리다. 그러나 원리만은 진지하다. 패시브 주주는 결코 중립적이지 않다.
③
진짜 물음. 예금자에게 도움을 준 인덱스 펀드를 악마화하는 것이 아니라, 흩어진 권력이 새로운 도구를 요구하는지를 판단하는 일이다. 이 자료는 논쟁을 밝힐 뿐, 투자 자문을 주지 않는다.
아무도 서명하지 않은 트러스트
« 수평적 주주는, 엘하우게가 쓴 대로, 우리 시대의 가장 큰 반경쟁 위협이다. 무엇보다 그것이 우리가 아무것도 하지 않는 유일한 반경쟁 문제이기 때문이다. » 그것은 분명 과장되기도 했다. 그러나 그것을 일축하는 것 또한 잘못이리라. 가장 강력한 트러스트는, 어쩌면 록펠러가 대낮에 조립하는 그런 것이 아니다. 우리가 우리의 저축을 같은 세 운용사에 맡긴다는 단순한 사실만으로, 저절로 형성되는 그것이다. 아무도 서명하지 않은 트러스트이며, 바로 그 이유로 가장 풀기 어려운 트러스트다.
함께 읽기 : 지수는 더 이상 방석이 아니다, 지수 집중의 또 다른 얼굴. 참고 : 약어 및 두문자어 (S&P 500, MHHI, FTC, DOJ).