미국 국채는 이자를 낳고, 단 1초 만에 팔리며, 세상에서 가장 안전한 자산으로 통한다. 금괴 한 덩이는 어떤 이표도 지급하지 않고, 금고 속에서 잠자며, 일상에서는 쓸모가 없다. 그럼에도 2025년 말, 1996년 이래 처음으로, 세계의 중앙은행들은 미국 국채보다 더 많은 금을 보유했다. 이자를 낳는 부채보다 아무것도 낳지 않는 금속을 사람들이 더 선호하게 된 데에는 무슨 일이 있었던 것일까 ? 2022년의 한 사건이다 : 미국 국채도 동결될 수 있음을 깨달은 것이다.
1 어느 중앙은행이 동결된 날
세계가 자국의 준비자산을 사고하는 방식을 바꾸어 놓은 하나의 선례.
근원이 된 충격
2022년 2월 : 단 한 번에 묶인 3천억 달러
우크라이나 침공 다음 날, G7과 유럽연합은 러시아 중앙은행의 외환보유액 약 3천억 달러를 동결했다 : 서방 예탁기관에 예치된 달러·유로·파운드·엔이 그것이다. 하룻밤 사이에 한 거대 중앙은행이 자기 준비자산의 절반에 대한 접근권을 잃었다. 다른 모든 중앙은행, 특히 비동맹 국가들이 받아 든 메시지는 명료했다 : 서방 통화로 표시된 준비자산은 안전하지 않으며 ; 언제든 동결될 수 있다는 것이다. 이 선례는 전 세계 준비자산 운용실에서 조용한 성찰을 촉발했다.
2 미국 국채는 다른 국가의 부채다
핵심 개념 : 상대방, 혹은 그 부재.
상대방 위험
금은 그 누구의 채무도 아니다
모든 것은 하나의 법적 구분에서 갈린다. 국채는 발행자의 부채다 : 그것을 보유한다는 것은 제3자의 채권자가 된다는 뜻이며, 그 제3자는 그것을 동결하거나 제재하거나 채무불이행에 빠질 수 있다. 통화는 외국 중앙은행의 부채이고 ; 예금은 어느 은행의 부채다. 반면 실물 금은 발행자가 없다 : 그것은 그 누구의 채무도 아니다. 그 누구도 금에 대해 « 채무불이행 »을 할 수 없고, 원격으로 동결할 수도 없다. 보유자와 그 금속 사이에 어떤 제3자도 서 있지 않기 때문이다. 그것은 « 무상대방 » 자산이다. 바젤 건전성 규제가 이를 인정한다 : 할당된 실물 금은 현금과 마찬가지로 위험가중치 0을 부여받는데, 바로 그것이 채무불이행에 빠질 수 없기 때문이다.
3 금이 미국 국채를 앞지르다
수치로 뒷받침된 핵심 사실 : 역사적 전환.
역전
1996년 이래 처음
이 흐름은 마침내 상징적 문턱을 넘어섰다. 유럽중앙은행(ECB)에 따르면, 2025년 말 금은 중앙은행 준비자산의 약 27 %를 차지하여, 미국 국채(22 %)와 유로 자산(15 %)을 앞섰다. 공적 기관들이 미국 부채보다 더 많은 금을 보유한 것은 1996년 이래 처음이다. 금은 세계 제2의 준비자산이 되었다. 다만 중대한 단서가 있다 : 넓은 의미의 달러 — 예금과 증권을 합친 — 는 약 42 %로 여전히 선두를 지킨다. 금은 달러를 끌어내린 것이 아니라 ; 미국 국채와 유로를 앞지른 것이다.
금, 2025년 말
27 %
중앙은행 준비자산(ECB) 기준, 1년 전 20 %에서 상승.
미국 국채
22 %
이제 금에 추월당했으나 ; 넓은 의미의 달러(42 %)는 선두 유지.
4 중앙은행들의 조용한 쟁탈전
누가, 얼마나 사는가, 그리고 금이 « 고향 »으로 돌아오다.
공적 수요
3년 연속, 연 1천 톤 이상
수치가 그 흐름의 크기를 말해 준다. 중앙은행들은 2022년, 2023년, 2024년에 해마다 1,000톤 넘는 금을 매입했는데, 이는 근래 유례없는 속도다(직전 10년의 평균은 500톤 미만이었다). 이후 2025년에는 약 850톤으로 다소 물러났다. 주된 매입자는 신흥국이다 : 중국, 폴란드(2025년 최대 매입국), 튀르키예, 인도, 카자흐스탄. 세계금협회(World Gold Council)의 2026년 조사에 따르면, 중앙은행의 45 %가 연내 금 보유를 더 늘릴 계획이다. 불신을 보여 주는 또 하나의 신호 : 상당수가 외국 예탁기관에 더는 의존하지 않으려 자국 영토로 금을 실물 반환하고 있다.
5 치솟는 가격
시장에 미친 결과, 그리고 하나의 순환의 시작.
상승
온스당 2,000달러에서 5,000달러 이상으로
이 공적 수요는 투자자 수요와 더해져 시세를 밀어 올렸다. 2023년 온스당 약 2,000달러이던 금은 2026년 초 5,000달러를 넘어섰고, 2026년 1월 말 5,600달러 가까이에서 정점을 찍은 뒤 물러났다. 2025년 한 해는 거의 매주 하나꼴로 기록이 이어졌다. 반사적 동력이 자리 잡았다 : 공포가 금을 사게 하고, 가격 상승이 금의 보호력을 확인해 주며, 이것이 새로운 매입자를 불러들인다. 다시 짚겠지만, 시세를 떠받치는 바로 그 순환이 동시에 이 포지션을 취약하게 만드는 것이기도 하다.
6 중립 자산의 매력
어째서 « 달러라는 무기 »가 그 누구도 통제하지 못하는 자산의 수요를 키우는가.
추구되는 중립성
주권 발행자의 손이 닿지 않는 피난처
근본 원인은 금 그 자체를 넘어선다. 제재를 가하고, 은행들을 은행 간 결제망에서 배제하며, 준비자산을 동결함으로써, 서방 강대국들은 금융 시스템을 압박의 지렛대로 바꾸어 놓았다 — 학자들이 « 무기화된 상호의존 »(weaponized interdependence)이라 부르는 것이다. 이것은 « 중립적 »으로 여겨지는, 곧 어떤 주권 발행자의 손도 닿지 않는 자산의 수요를 기계적으로 키운다. 국제통화기금(IMF)이 이를 확인했다 : 한 나라가 제재와 동결에 노출될수록 금은 매력적이 되며, 2000년 이후 공적 금 보유의 가장 큰 연간 증가분의 절반이 제재 위험과 결부되어 있다. 놀랄 것도 없이, 중국과 러시아에 가장 가까운 나라들이 준비자산 내 금 비중을 가장 크게 늘렸다.
7 수익이 없는 자산의 딜레마
이 사안의 핵심 : 대가 없이 얻는 것은 없으며, 금은 어떤 이자도 지급하지 않는다.
불가능한 절충
안전·유동성·수익 : 셋 중 둘을 고르다
준비자산 관리자는 결코 한꺼번에 모두 갖출 수 없는 세 가지 자질을 좇는다 : 안전, 유동성, 그리고 수익이다. 미국 국채는 뒤의 둘을 제공한다 — 이자를 낳고 즉시 팔린다 — 그러나 압류될 수 있다. 금은 첫째를 제공한다 — 그 누구도 동결할 수 없다 — 그러나 어떤 이표도 지급하지 않으며 아주 큰 규모로는 동원하기 어렵다. 따라서 금을 보유한다는 것은 채권이 낳았을 수익을 포기한다는 뜻이다 : 금리가 높을수록 더 무거워지는 기회비용이다. 요컨대 금은 하나의 보험이며, 모든 보험이 그렇듯 보험료가 있다 : 여기서는 포기한 이자가 그것이다. 압류로부터의 안전은 포기된 수익으로 지불된다.
딜레마를 미루는 역설
하나의 반론이 눈에 띈다 : 아무것도 낳지 않는다는 금이 2023년 이래 두 배 넘게 올랐다. 그것이 수익이 아니냐고 ? 아니다, 그리고 바로 거기에 함정이 있다. 이 평가차익은 규칙적인 소득이 아니다 ; 그것은 공포의 합의가 낳은 열매다 — 저마다 남들이 사기에, 같은 두려움 때문에 산다. 공포가 지속되는 한 가격은 오르고 딜레마는 사라진 듯 보인다. 그러나 공포가 물러나는 날, 남는 것은 다시금 아무것도 낳지 않는, 그리고 가격이 내릴 수도 있는 자산뿐이다. 그러므로 딜레마는 상승으로 해결된 것이 아니라 : 이연된 것이며, 그것을 떠받치는 합의의 취약성 자체에 기대어 있다.
8 « 무상대방 »이 « 압류 불가능 »은 아니다
첫 번째 반론 : 손댈 수 없는 금이라는 신화를 다듬다.
단서
자기 나라 안에 둔 금은 언제든 압류될 수 있다
« 무상대방 »이란 제3자 발행자의 채무불이행 위험이 없다는 뜻이며 ; « 압류 불가능 »을 의미하지는 않는다. 한 국가는 자국 영토에 있는 금을 단순한 명령만으로 얼마든지 몰수할 수 있다 : 미국이 1933년에 그렇게 했는데, 행정명령 6102호(Executive Order 6102)가 시민들에게 벌금과 징역을 내걸고 금을 달러와 맞바꿔 내놓도록 강제했다. 마찬가지로 대출이나 스와프의 담보로 외국에 예치된 금은 여느 자산과 다름없이 동결될 수 있다. 따라서 동결 면역은 오직 자국으로 반환하여 자기 나라에 둔 금에만 존재한다 — 정확히 그 대가로 쓸모가 줄어든다. 자국 금고에 묶인 금은 대여하고 동원하기가 더 어렵기 때문이다. 완벽한 안전은 유연성으로 지불된다.
9 달러는 끌어내려지지 않았다
두 번째 반론 : 사건을 과장하지 않고 그 크기를 재다.
올바른 척도
완만한 다변화이지, 혁명이 아니다
여기서 달러의 종말을 보는 것은 삼가야 한다. 세계 준비자산에서 달러의 비중은 여전히 약 57 %이며, 근래의 잠식은 대부분 환율 효과 — 의도적 절충이 아니라 평가 변동 — 에 기인한다. 연준(Federal Reserve)이 이를 보여 주었다 : 금을 축적하는 것은 대부분의 경우 « 탈달러화 »가 아니라 « 완만한 다변화 »에 해당한다. 달러는 준비통화를 만드는 요소를 그대로 지니고 있다 : 시장의 깊이와 유동성, 네트워크 효과, 신뢰할 만한 대안의 부재가 그것이다. 그리고 금은 그 결점을 여전히 안고 있다 : 아무것도 낳지 않고, 보관과 보안에 비용이 들며, 변동성이 크고, 일상적 외환 개입에 쓰이지 않는다. 전환은 실재하지만, 점진적이고 부분적이며, 역전이 아니다.
10 국가에 맞선 국가들의 보험
결론 : 금은 수익을 건 도박이 아니라, 하나의 보험 증서다.
이 흐름의 의미
통화가 무기로 뒤바뀔 수 있는 세계로부터 스스로를 지키다
근본적으로 중앙은행들은 돈을 벌려고 금을 사는 것이 아니다 — 금은 아무것도 낳지 않는다 — 자기 준비자산을 동결할 수 있는 제3자에게 의존하지 않으려고 사는 것이다. 금은 오랫동안 그것이었던 존재로 되돌아왔다 : 국가에 맞선 국가들의 보험, 그 누구의 약속에도 기대지 않는 유일한 준비자산이다. 그 귀환은 달러의 종말이라기보다, 외환보유액마저 지렛대로 뒤바뀔 수 있는, 전장이 되어 버린 금융 질서에 대한 공포를 말한다. 딜레마는 고스란히 남는다 : 이 보험은 어떤 이자도 지급하지 않으며, 그 가치는 공유된 공포에 달려 있다. 사람들은 자신의 안심을 수익으로 지불하며, 남들이 계속 두려워하리라는 데 건다.
나침반
①
무상대방 자산. 미국 국채는 어느 국가의 압류 가능한 부채이지만 ; 금은 그 누구의 채무도 아니다. 2022년 러시아 준비자산 동결 이후, 금은 세계 준비자산에서 미국 국채를 앞질렀다(27 % 대 22 %), 1996년 이래 처음이다.
②
무수익의 딜레마. 압류로부터의 안전은 포기된 이자로 지불된다. 근래의 상승은 수익처럼 보이지만, 그것은 반사적이고 취약한 공포의 합의다 : 딜레마는 해결이 아니라 이연되었을 뿐이다.
③
과장 없이. « 무상대방 »이 « 압류 불가능 »은 아니며(1933년 행정명령), 달러(42 %)는 여전히 지배적이다 : 완만한 다변화이지, 끌어내림이 아니다. 이 자료는 하나의 논쟁을 밝힐 뿐 ; 투자 자문이 아니다.
금융이라는 무기의 이면
이 사안에는 하나의 거울이 있다 : 금이 금융이라는 무기로부터
스스로를 지키는 데 쓰인다면,
해상보험은 그 무기를 휘두르는 데 쓰인다 — 군함 없이 해협을 닫는 것이다. 그리고
그것 없이는 무기가 침묵하는 무명의 금속에서는 하나의 고리를 쥔 통제가 강압의 지렛대가 된다 : 여기서 국가들을 금으로 떠미는 바로 그 « 무기화된 상호의존 »의 논리다.
함께 읽기 : 군함 한 척 없이 봉쇄를 이루는 보험, 금융 무기의 또 다른 얼굴 ; 그리고 무명의 금속, 지렛대의 쪽에서 본 같은 « 무기화된 상호의존 ». 참고 : 약어 및 두문자어 (IMF, ECB, COFER).