Un bon du Trésor américain rapporte un intérêt, se vend en une seconde, et passe pour l'actif le plus sûr du monde. Une lingot d'or ne verse aucun coupon, dort dans un coffre, et ne sert à rien au quotidien. Pourtant, fin 2025, pour la première fois depuis 1996, les banques centrales du monde détenaient plus d'or que de bons du Trésor. Que s'est-il passé pour qu'on préfère le métal qui ne rapporte rien à la dette qui rapporte ? Une chose, en 2022 : on a compris qu'un bon du Trésor pouvait être gelé.
1 Le jour où l'on a gelé une banque centrale
Un précédent qui a changé la façon dont le monde pense ses réserves.
Le choc fondateur
Février 2022 : 300 milliards de dollars immobilisés d'un trait
Au lendemain de l'invasion de l'Ukraine, le G7 et l'Union européenne ont gelé environ 300 milliards de dollars de réserves de change de la Banque centrale de Russie : dollars, euros, livres, yens, logés dans des dépositaires occidentaux. Du jour au lendemain, une grande banque centrale a perdu l'accès à la moitié de ses réserves. Le message reçu par toutes les autres, surtout celles des pays non alignés, fut limpide : des réserves libellées en devises occidentales ne sont pas à l'abri ; elles peuvent être gelées. Ce précédent a déclenché une réflexion silencieuse dans les salles de gestion des réserves du monde entier.
2 Un bon du Trésor est la dette d'un autre État
Le concept-clé : la contrepartie, ou son absence.
Contrepartie
L'or n'est le passif de personne
Tout se joue sur une distinction juridique. Une obligation d'État est le passif de l'émetteur : en la détenant, on est le créancier d'un tiers, qui peut la geler, la sanctionner, ou faire défaut. Une devise est le passif d'une banque centrale étrangère ; un dépôt, celui d'une banque. L'or physique, lui, n'a pas d'émetteur : il n'est le passif de personne. Personne ne peut « faire défaut » sur de l'or, ni le geler à distance, puisqu'aucun tiers ne se tient entre le détenteur et son métal. C'est un actif « sans contrepartie ». Les règles prudentielles de Bâle le reconnaissent : l'or physique alloué reçoit une pondération de risque de zéro, comme le cash, précisément parce qu'il ne peut faire défaut.
3 L'or dépasse les bons du Trésor
Le fait central, chiffré : un basculement historique.
Le renversement
Une première depuis 1996
Le mouvement a fini par franchir un seuil symbolique. Selon la Banque centrale européenne, fin 2025, l'or représentait environ 27 % des réserves des banques centrales, devant les bons du Trésor américain (22 %) et les avoirs en euros (15 %). C'est la première fois depuis 1996 que les institutions officielles détiennent plus d'or que de dette américaine. L'or est devenu le deuxième actif de réserve mondial. Une nuance de taille, toutefois : le dollar au sens large — dépôts et titres confondus — reste en tête, autour de 42 %. L'or n'a pas détrôné le dollar ; il a dépassé les bons du Trésor et l'euro.
Or, fin 2025
27 %
des réserves des banques centrales (BCE), contre 20 % un an plus tôt.
Bons du Trésor US
22 %
désormais devancés par l'or ; le dollar large (42 %) reste en tête.
4 La ruée discrète des banques centrales
Qui achète, combien, et le retour de l'or « à la maison ».
La demande officielle
Plus de mille tonnes par an, trois ans de suite
Les chiffres disent l'ampleur du mouvement. Les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes d'or par an en 2022, 2023 et 2024, un rythme sans précédent récent (la moyenne de la décennie précédente était de moins de 500 tonnes), avant un léger repli à environ 850 tonnes en 2025. Les acheteurs sont d'abord des émergents : la Chine, la Pologne (premier acheteur de 2025), la Turquie, l'Inde, le Kazakhstan. Selon l'enquête du World Gold Council de 2026, 45 % des banques centrales comptent encore accroître leurs avoirs en or dans l'année. Signe supplémentaire de défiance : beaucoup rapatrient physiquement leur or sur leur sol national, pour ne plus dépendre d'un dépositaire étranger.
5 Le prix qui s'envole
La conséquence sur le marché, et le début d'une boucle.
L'ascension
De 2 000 à plus de 5 000 dollars l'once
Cette demande officielle, ajoutée à celle des investisseurs, a propulsé le cours. D'environ 2 000 dollars l'once en 2023, l'or est monté au-delà de 5 000 dollars début 2026, avec un pic voisin de 5 600 dollars fin janvier 2026, avant un reflux. L'année 2025 a vu se succéder les records, presque un par semaine. Une dynamique réflexive s'est installée : la peur pousse à acheter l'or, la hausse du prix confirme qu'il protège, ce qui attire de nouveaux acheteurs. On y reviendra : cette même boucle qui soutient le cours est aussi ce qui rend la position fragile.
6 L'attrait de l'actif neutre
Pourquoi « l'arme du dollar » nourrit la demande d'un actif que personne ne contrôle.
La neutralité recherchée
Un refuge hors d'atteinte d'un émetteur souverain
La raison de fond dépasse l'or lui-même. En sanctionnant, en excluant des banques de la messagerie interbancaire, en gelant des réserves, les puissances occidentales ont transformé le système financier en levier de pression — ce que les chercheurs appellent l'« interdépendance armée ». Cela nourrit mécaniquement la demande d'actifs perçus comme « neutres », hors de portée d'un émetteur souverain. Le Fonds monétaire international l'a établi : l'or devient désirable quand un pays s'expose à des sanctions et à des gels, et la moitié des plus fortes hausses annuelles de l'or officiel depuis 2000 sont associées au risque de sanctions. Sans surprise, ce sont les pays les plus proches de la Chine et de la Russie qui ont le plus renforcé la part de l'or dans leurs réserves.
7 Le dilemme de l'actif qui ne rapporte rien
Le cœur du sujet : on n'a rien sans rien, et l'or ne verse aucun intérêt.
L'arbitrage impossible
Sécurité, liquidité, rendement : choisir deux sur trois
Un gestionnaire de réserves poursuit trois qualités qu'il ne peut jamais réunir toutes ensemble : la sécurité, la liquidité, et le rendement. Un bon du Trésor offre les deux dernières — il rapporte un intérêt et se vend instantanément — mais il est saisissable. L'or offre la première — nul ne peut le geler — mais il ne verse aucun coupon et se mobilise mal en très grande quantité. Détenir de l'or, c'est donc renoncer au rendement qu'aurait procuré une obligation : un coût d'opportunité d'autant plus lourd que les taux d'intérêt sont élevés. En clair, l'or est une assurance, et comme toute assurance, il a une prime : ici, ce sont les intérêts auxquels on renonce. La sécurité contre la saisie se paie en rendement abandonné.
Le paradoxe qui diffère le dilemme
Une objection saute aux yeux : l'or censé ne rien rapporter a plus que doublé de prix depuis 2023. N'est-ce pas un rendement ? Non, et c'est tout le piège. Cette plus-value n'est pas un revenu régulier ; c'est le fruit d'un consensus de peur — chacun achète parce que les autres achètent, pour la même crainte. Tant que la peur dure, le prix monte et le dilemme semble s'effacer. Mais le jour où elle reflue, il ne reste qu'un actif qui, de nouveau, ne rapporte rien, et dont le prix peut baisser. Le dilemme n'est donc pas résolu par la hausse : il est différé, et adossé à la fragilité même du consensus qui le soutient.
8 « Sans contrepartie » n'est pas « insaisissable »
Un premier contrepoint : nuancer le mythe de l'or intouchable.
La nuance
On peut toujours saisir l'or que l'on garde chez soi
« Sans contrepartie » signifie sans risque de défaut d'un tiers émetteur ; cela ne veut pas dire « insaisissable ». Un État peut parfaitement confisquer l'or détenu sur son territoire par simple décret : les États-Unis l'ont fait en 1933, quand l'Executive Order 6102 a obligé les citoyens à remettre leur or contre des dollars, sous peine d'amende et de prison. De même, l'or déposé à l'étranger, en garantie d'un prêt ou d'un échange, reste gelable comme n'importe quel avoir. L'immunité au gel n'existe donc que pour l'or rapatrié et gardé chez soi — au prix, précisément, d'une moindre utilité, car un or immobilisé dans un coffre national se prête et se mobilise plus difficilement. La sécurité parfaite se paie en flexibilité.
9 Le dollar n'est pas détrôné
Un second contrepoint : mesurer l'événement sans l'exagérer.
La juste échelle
Une diversification modeste, pas une révolution
Il faut se garder d'y voir la fin du dollar. Sa part dans les réserves mondiales reste d'environ 57 %, et l'essentiel de son érosion récente tient à des effets de change — la valorisation, non des arbitrages délibérés. La Réserve fédérale l'a montré : accumuler de l'or n'équivaut pas, dans la plupart des cas, à une « dé-dollarisation », mais à une « diversification modeste ». Le dollar conserve ce qui fait une monnaie de réserve : la profondeur et la liquidité de ses marchés, les effets de réseau, l'absence d'alternative crédible. Et l'or garde ses défauts : il ne rapporte rien, coûte à stocker et à sécuriser, reste volatil, et ne sert pas aux interventions de change quotidiennes. Le basculement est réel, mais il est graduel et partiel, pas un renversement.
10 L'assurance des États contre les États
La chute : l'or n'est pas un pari sur le rendement, mais une police d'assurance.
Le sens du mouvement
Se protéger d'un monde où la monnaie peut être retournée en arme
Au fond, les banques centrales n'achètent pas de l'or pour gagner de l'argent — il ne rapporte rien — mais pour ne pas dépendre d'un tiers qui pourrait geler le leur. L'or est redevenu ce qu'il fut longtemps : l'assurance des États contre les États, le seul actif de réserve qui ne repose sur la promesse de personne. Son retour dit moins la fin du dollar que la peur d'un ordre financier devenu champ de bataille, où même une réserve de change peut être transformée en levier. Reste le dilemme, entier : cette assurance ne verse aucun intérêt, et sa valeur tient à une peur partagée. On paie sa tranquillité en rendement, et l'on parie que les autres continueront d'avoir peur.
La boussole
①
L'actif sans contrepartie. Un bon du Trésor est la dette saisissable d'un État ; l'or n'est le passif de personne. Depuis le gel des réserves russes de 2022, l'or a dépassé les bons du Trésor dans les réserves mondiales (27 % contre 22 %), une première depuis 1996.
②
Le dilemme du rendement nul. La sécurité contre la saisie se paie en intérêts abandonnés. La hausse récente ressemble à un rendement, mais c'est un consensus de peur, réflexif et fragile : le dilemme est différé, pas résolu.
③
Sans exagérer. « Sans contrepartie » n'est pas « insaisissable » (décret de 1933), et le dollar (42 %) reste dominant : une diversification modeste, pas un détrônement. Cette fiche éclaire un débat ; elle ne constitue pas un conseil de placement.
À lire en regard : L'assurance qui fait le blocus sans un seul navire de guerre, l'autre face de l'arme financière ; et Le métal obscur, la même « interdépendance armée » vue du côté du levier. Repères : abréviations & sigles (FMI, BCE, COFER).