L'actif sans contrepartie et le risque de confiscation des réserves

La plupart des actifs financiers sont la créance d'un tiers : une obligation d'État est le passif de l'État émetteur ; un dépôt bancaire, le passif d'une banque ; une devise, le passif d'une banque centrale. Détenir ces actifs, c'est dépendre de la capacité et de la volonté d'un tiers de tenir sa promesse. On parle de « risque de contrepartie ». Un actif « sans contrepartie » échappe à cette dépendance : il n'a pas d'émetteur. L'or physique en est l'exemple type : personne ne peut « faire défaut » dessus, ni le geler à distance, puisqu'aucun tiers ne se tient entre le détenteur et son métal. C'est pourquoi les règles prudentielles de Bâle attribuent à l'or physique alloué une pondération de risque nulle, comme au cash.

Longtemps, le risque de contrepartie sur une réserve de change parut théorique : qui gèlerait les avoirs d'une banque centrale ? En 2022, le gel d'environ 300 milliards de dollars de réserves de la Banque centrale de Russie par le G7 et l'Union européenne l'a rendu tangible. Le message reçu par les autres banques centrales, surtout dans les pays non alignés : des réserves en devises occidentales sont saisissables. Le Fonds monétaire international a mesuré l'effet : l'or devient désirable quand un pays s'expose aux sanctions et aux gels, et la moitié des plus fortes hausses annuelles de l'or officiel depuis 2000 sont associées au risque de sanctions. Le risque de confiscation des réserves a fait de l'or, actif sans contrepartie, un refuge stratégique.

Un gestionnaire de réserves vise trois qualités qu'il ne peut réunir toutes : sécurité, liquidité, rendement. Un bon du Trésor offre les deux dernières — il rapporte et se vend vite — mais il est saisissable. L'or offre la première — nul ne peut le geler — mais il ne verse aucun coupon et se mobilise mal en grande quantité. Détenir de l'or revient donc à renoncer au rendement d'une obligation : un coût d'opportunité d'autant plus lourd que les taux sont élevés. L'or est une assurance, et sa prime, ce sont les intérêts abandonnés. La hausse récente de son prix ressemble à un rendement, mais ce n'en est pas un : c'est un consensus de peur, réflexif et fragile. Le dilemme n'est pas résolu par la hausse ; il est différé.

Deux gardes-fous. D'abord, « sans contrepartie » ne signifie pas « insaisissable » : un État peut confisquer l'or détenu chez lui par décret (les États-Unis l'ont fait en 1933, avec l'Executive Order 6102), et l'or déposé à l'étranger reste gelable. L'immunité n'existe que pour l'or rapatrié, au prix d'une moindre utilité. Ensuite, la ruée vers l'or n'est pas la fin du dollar : sa part dans les réserves reste d'environ 57 %, et la Réserve fédérale parle d'une « diversification modeste », non d'une dé-dollarisation. L'or corrige à la marge une dépendance ; il ne renverse pas l'ordre monétaire.