자기 돈을 오래 빌려 주는 데에는 늘 값이 따랐다 : 10년이나 30년 동안 자금을 묶어 두는 대가로, 그리고 만기까지 잘못될 수 있는 온갖 일에 대한 보상으로 요구하는 웃돈이 그것이다. 경제학자들은 이를 «기간 프리미엄»(term premium)이라 부른다. 한 세대 동안 중앙은행은 막대한 채권 매입으로 이 프리미엄을 깎아 마이너스까지 끌어내렸다. 그런데 이제 그것이 되살아난다. 그리고 그와 함께 한 가지가 뒤바뀐다 : 헤프게 쓰는 국가에 가해지는 규율이 더는 중앙은행이 아니라 시장에서 온다는 것이다.
1 잊혔던 통행료
너무 오래 0에 머물러 사라진 줄 알았던 시간의 값.
시간의 값
2010년대가 없애 버렸던 통행료
석 달이 아니라 30년 동안 국가에 돈을 빌려 줄 때, 당신은 훨씬 더 오래 자기 돈을 포기하는 셈이다 : 그 대가로 보통은 추가 수익을 요구한다. 이 웃돈이 곧 통행료다 : 시간과 불확실성의 값이다. 그런데 2010년대 내내 이 통행료는 0, 심지어 마이너스가 될 만큼 녹아내렸다 : 장기로 빌려 주는 일이 단기로 빌려 주는 것과 거의 다를 바 없이 되었다. 모두가 그것에 익숙해진 나머지, 이 통행료가 존재한다는 사실조차 잊어버렸다. 2024년부터 이어진 그 귀환은 이 시대 가장 중요한 금융적 사건 가운데 하나다.
2 프리미엄의 해부
없어서는 안 될 양이지만, 누구도 관측할 수 없는 것.
분해
기대치에 프리미엄을 더한 것
장기 채권의 수익률은 두 조각으로 나뉜다. 먼저, 대출 기간 전체에 걸쳐 시장이 예상하는 단기 금리의 평균이다 : 10년으로 빌려 준다면, 앞으로 10년 동안의 단기 금리에 대해 품는 생각이 그것이다. 다음으로, «기간 프리미엄»이다 : 그 예상이 빗나갈 위험에 대비해, 이 기대치에 더해 요구하는 웃돈이다. 문제는, 이 프리미엄이 곧바로 관측되지 않는다는 점이다. 우리가 보는 것은 전체 수익률이고, 기대치를 추정한 뒤, 그 차이로 프리미엄을 모델(가장 널리 알려진 것이 뉴욕 연방준비은행의 ACM 모델)을 빌려 도출한다. 한 PIMCO 운용역의 말처럼, 기간 프리미엄은 «이해하기엔 중요하지만 관측하기는 불가능한» 양이다. 그것은 온도계이지 날것의 사실이 아니다 : 새겨 둘 점이다.
3 통행료가 사라졌을 때
중앙은행이 어떻게 프리미엄을 깎아 마이너스까지 끌어내렸는가.
QE의 효과
통행료를 잠재우려 부채를 사들이다
2008년 이후 경제를 떠받치려, 중앙은행은 장기 채권을 산더미처럼 사들였다 : 이른바 «양적완화»(QE)다. 장기 부채를 보유하는 위험의 상당 부분을 시장에서 걷어 냄으로써, 중앙은행은 기간 프리미엄을 짓눌렀다 : 그 위험을 덜어낸 투자자들이 대가로 요구하는 것도 줄어든 것이다. 그리하여 프리미엄은 0으로, 다시 0 아래로 떨어졌다 : 2016년에 약 −0.84 %, 그리고 2020년 7월에는 −1.3 %에 가까운 사상 최저치를 기록했다. 사상 처음으로, 장기로 빌려 주는 일이 프리미엄으로 따지면 아무것도 아닌 것보다도 적게 보상받을 수 있게 된 것이다. 시간의 통행료는, 사실상, 통화 결정에 의해 없어져 버렸다.
기간 프리미엄, 2016년
≈ −0.8 %
QE의 한복판이던 2010년대에 이미 마이너스.
저점, 2020년 7월
≈ −1.3 %
측정된 적 없는 최저 수준(뉴욕 연준 모델).
4 통행료의 귀환
중앙은행이 물러나자, 시간의 값이 다시 떠오른다.
재등장
요구되던 웃돈이 다시 수면 위로
2023년부터 중앙은행은 더 이상 장기 금리를 떠받치지 않는다 : 오히려 대차대조표를 줄이고(«양적긴축», QT), 그 사이 국가들은 산더미 같은 부채를 발행한다. 그리하여 장기물을 보유하는 위험이 다시 투자자에게 돌아오고, 그들은 또다시 프리미엄을 요구한다. 이 프리미엄은 뚜렷한 플러스로 돌아섰다 : 2025년 초에는 0.8 %를 넘어 2011년 이후 최고치에 이르렀고, 세인트루이스 연방준비은행은 그것이 최근 10년물 금리 상승의 «절반 이상»을 설명한다고 계산했다. 그 결과는 극적이다 : 미국 30년 만기 국채 수익률이 5 %를 넘어 2026년 5월에는 5.2 %에 이르며 19년 만의 최고치를 찍었다.
예사롭지 않은 신호
가장 당혹스러운 것은 그 시점이다 : 장기 금리는 연준이 2024년 말 단기 금리를 내리기 시작한 바로 그 순간에도 올랐다. 보통은 중앙은행이 완화하면 장기 금리는 내려간다. 그것이 거꾸로 오른다는 것은 다른 무언가가 작동하고 있음을 알린다 : 더 이상 통화정책에 대한 기대가 아니라, 빚이 많은 국가에 장기로 빌려 주는 위험에 시장이 스스로 매기는 값이 그것이다.
5 온 세계가 치른다
통행료가 되살아나는 곳은 미국만이 아니다.
전 세계적 현상
부채가 불안한 곳이라면 어디서나 장기물이 비싸진다
이 움직임은 전반적이다. 영국에서는 30년 만기 길트(gilt) 수익률이 1998년 이후 최고치에 이르렀다. 오랫동안 0금리의 왕국이던 일본에서는 40년 만기 채권이 기록을 세우고 30년물이 역사적 고점을 찍었다. 프랑스에서는 정치적 불안이 프랑스 국채와 독일 국채 사이의 격차를 유로존 위기 이후 유례없는 수준으로 벌려 놓았다. 그리고 신용평가사들은 이 불신을 확정 지었다 : 2025년 5월, 무디스(Moody's)는 미국이 1917년부터 지녀 온 마지막 «트리플 A»를 거두어 갔다. 어디서나, 국가에 장기로 빌려 주는 일은 다시 더 비싸게 값이 매겨진다.
영국 30년 길트
1998
이 연도 이후 가장 높은 수익률.
미국 국가 신용등급
Aaa → Aa1
무디스, 미국의 마지막 AAA를 거두다(2025년 5월).
6 규율이 손을 바꾼다
중앙은행이 입을 다물자, 시장이 말한다.
«채권 자경단»(bond vigilantes)의 귀환
채권 투자자들이 다시 회초리를 든다
중앙은행이 값을 가리지 않고 부채를 사들이는 동안에는, 국가가 돈을 쓰고 빌려도 시장은 꿈쩍하지 않았다. 중앙은행이 물러나면서, 발언권은 채권 투자자에게 돌아가고, 그들은 재정의 방만함에 더 비싼 값을 매긴다 : 이것이 «채권 자경단»(bond vigilantes), 곧 «신용시장의 파수꾼»의 귀환이다. 이 표현은 1983년으로 거슬러 올라간다 : 그때 경제학자 에드 야데니(Ed Yardeni)는 «재정 당국과 통화 당국이 경제를 규율하지 않는다면, 채권 투자자들이 그 일을 할 것이다»라고 썼다. 규율은 더 이상 위에서, 중앙은행을 통해 오지 않는다 ; 그것은 시장에서, 가격을 통해 온다.
제임스 카빌의 한마디
빌 클린턴의 참모였던 제임스 카빌(James Carville)은 1990년대 중반, 이 힘을 지금도 회자되는 농담 한마디로 요약했다 : «예전에는 대통령이나 교황으로 다시 태어나고 싶었다 ; 하지만 이제는 채권시장으로 다시 태어나고 싶다 : 누구든 겁줄 수 있으니까.» 기간 프리미엄이 바로 그 으름장의 도구다 : 시장은 이를 통해 어느 국가가 너무 많이 쓰고 있다고 신호를 보내고, 선거의 심판을 기다리지 않은 채 그 값을 치르게 만든다.
7 트러스의 경고
시장이 정부를 무너뜨릴 수 있음을 사례로 입증한 일.
2022년 9월
채권시장이 총리를 끌어내렸을 때
가장 말해 주는 일화는 여전히 영국 리즈 트러스(Liz Truss)의 사례다. 2022년 9월 23일, 그의 정부는 독립적인 재원 산정도 없이, 재원이 마련되지 않은 450억 파운드의 감세를 발표했다. 시장의 반응은 벼락 같았다 : 30년 만기 길트 수익률이 나흘 만에 약 150bp 치솟고, 파운드화가 무너졌으며, 연기금들이 도산할 뻔했다. 영국은행(Bank of England)은 불을 끄려 부채를 사들이며 긴급히 개입해야 했다. 며칠 뒤 리즈 트러스는 사임했다 : 사실상, 채권시장이 한 달도 채 안 되어 한 정부를 무너뜨린 것이다.
어디서나 새겨진 교훈
트러스 사태는 모든 정부에 경고가 되었다 : 그 선을 넘으면 채권시장이 더는 고분고분 자금을 대지 않고, 가차 없이 프리미엄을 요구하는 한계가 존재한다는 것이다. 이 한계는 표결되지도 예고되지도 않는다 ; 그것은, 때로는 너무 늦게, 시간의 통행료가 사라졌다고 믿던 어느 국가에 자신을 일깨울 때 비로소 드러난다.
8 불확실성의 몫
엄밀히 보자 : 기간 프리미엄은 측정인 만큼이나 하나의 서사이기도 하다.
단서
프리미엄 하나만으로는 말하지 못하는 것
세 가지 신중함이 필요하다. 우선, 기간 프리미엄은 관측되지 않는다 : 그것은 모델에 달려 있고, 서로 다른 모델은 서로 다른 수치를 내놓는다 ; 그 정확한 값은 불확실하다. 다음으로, 장기 금리의 상승이 재정 위험만을 반영하는 것은 아니다 : 그것은 더 높아진 실질금리와 인플레이션에 대한 불확실성에도 기인한다 ; 2026년 5월에는 일부 애널리스트가 적자가 아니라 인플레이션을 그 원인의 으뜸으로 꼽기도 했다. 끝으로, 중앙은행은 언제든 다시 개입할 수 있다 : 트러스 사태가 보여 주었듯, 안전망 하나가 몇 시간 만에 시장의 규율을 무너뜨릴 수 있다. «채권 자경단»의 귀환은 실재하지만, 중앙은행이 다시 키를 잡지 않는 한에서만 국가를 정말로 옥죈다.
온도계이지, 신탁이 아니다
그러므로 단정은 삼가야 한다. 기간 프리미엄은 시장이 장기 부채에 매기는 값을 보여 주는 귀중한 지표이지만, 그것은 추정된 지표이며, 모델에 민감하고 다른 힘들과 뒤섞여 있다. «규율이 시장으로 넘어갔다»라고 말하는 것은 실재하는 추세를 묘사할 뿐 불변의 법칙은 아니다 : 중앙은행은 최후의 보루로서 언제든 수도꼭지를 다시 열 수 있다.
9 시간이 다시 값을 되찾는다
남은 물음은, 국가와 시장 가운데 누가 먼저 물러서느냐다.
힘겨루기
통행료는 사라진 것이 아니라 잠들어 있었다
시간의 통행료는 한 번도 없어진 적이 없었다 ; 다만 한 세대 동안 중앙은행의 매입에 가려져 있었을 뿐이다. 중앙은행이 물러나고 부채가 부풀어 오를수록, 그것은 되살아나고, 그와 함께 계속 쓰려는 국가와 그 값을 치르게 하는 시장 사이의 힘겨루기가 돌아온다. 기간 프리미엄은 이 긴장이 읽히는 눈금판이다 : 상승은 저마다 하나의 경고이고, 진정은 저마다 하나의 숨 돌릴 틈이다. 시간은, 다시, 값으로 치러진다.
나침반
①
기간 프리미엄은 시간의 통행료다. 장기로 빌려 주는 대가로 요구되는 웃돈 ; QE에 오래도록 짓눌려 마이너스까지 내려갔다.
②
그 귀환이 규율을 옮긴다. 중앙은행이 물러나고, 시장이 다시 회초리를 든다 : 이것이 «채권 자경단»의 귀환이다.
③
불확실한 측정. 프리미엄은 관측되지 않으며, 재정 위험과 실질금리와 인플레이션이 뒤섞여 있고, 중앙은행은 다시 키를 잡을 수 있다. 이 자료는 하나의 논쟁을 밝힐 뿐, 투자 자문을 하지 않는다.
함께 읽기 : 저축자가 자기도 모르게 부채를 갚을 때, 같은 부채 문제의 «금융 억압» 측면. 참고 : 약어 및 두문자어 (QE, QT, bp, AAA).