La prime de terme et la discipline de marché

La prime de terme est le rendement supplémentaire qu'un investisseur exige pour détenir une obligation à long terme, plutôt que de renouveler sans cesse des placements courts. Pourquoi un supplément ? Parce que prêter longtemps fait courir davantage de risques : l'inflation peut grignoter le remboursement, les taux peuvent monter et faire baisser le prix de l'obligation, l'émetteur peut se fragiliser. La prime de terme est la compensation de toutes ces incertitudes : le prix du temps et du risque qu'on accepte de porter.

Le rendement d'une obligation longue se lit en deux parties. La première : la moyenne des taux courts que le marché anticipe sur toute la durée du prêt. La seconde : la prime de terme, le surplus exigé par-dessus, pour le risque de se tromper. Le problème : seule la première partie peut s'estimer à partir des attentes de marché ; la prime, elle, ne s'observe pas. On la déduit par différence, à l'aide de modèles statistiques, le plus connu étant celui de la Réserve fédérale de New York. Comme le résume un gérant obligataire, la prime de terme est « importante à comprendre, mais impossible à observer » : c'est une estimation, pas un fait brut.

Après 2008, les banques centrales ont acheté d'énormes quantités d'obligations longues : c'est l'« assouplissement quantitatif » (QE). En retirant du marché une partie du risque de détenir de la dette longue, elles ont comprimé la prime de terme : déchargés de ce risque, les investisseurs exigeaient moins. La prime est ainsi tombée à zéro, puis sous zéro : environ −0,84 % en 2016, et un creux record proche de −1,3 % en juillet 2020. Le prix du temps avait, de fait, été effacé par décision monétaire. À l'inverse, quand la banque centrale se retire et réduit son bilan (le « resserrement quantitatif »), le risque revient aux investisseurs, et la prime réapparaît.

Tant que la banque centrale achète la dette à tout prix, un État peut emprunter sans que le marché bronche. Lorsqu'elle se retire, la parole revient aux investisseurs obligataires, qui font payer plus cher le laxisme budgétaire en exigeant une prime de terme plus élevée. On les surnomme les « bond vigilantes », les vigilants du marché de la dette. L'expression date de 1983 : l'économiste Ed Yardeni écrivait que « si les autorités budgétaires et monétaires ne régulent pas l'économie, les investisseurs obligataires le feront ». La prime de terme est l'instrument de cette discipline : elle monte quand le marché juge qu'un État emprunte trop, et lui en fait payer le prix sans attendre les urnes. Sa limite : cette discipline ne tient que tant que la banque centrale ne reprend pas la main, car celle-ci peut, en cas de crise, racheter la dette et casser le signal.